Мы приятно удивлены результатами работы ТГК-14

Мы приятно удивлены результатами работы ТГК-14 за первые 6 месяцев 2020 года. Несмотря на пандемию, изоляционные меры, падение общей деловой активности и последующее снижение выработки, компания смогла снизить долг и увеличить чистую прибыль. Тем не менее мы понижаем целевую цену акции до 0,333 коп. из-за резкого роста издержек на персонал и обновленных предпосылок, учитывающих эффект пандемии, и сохраняем рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». Основной триггер ‒ продажа крупного пакета стратегическому инвестору ‒ остается актуальным.

Динамика котировок. За последние 12 месяцев динамика котировок ТГК-14 отстала от рынка. Новостной фон компании довольно скуден, значимой негативной информации не было, соответственно, отставание котировок ТГК-14 от индексов кажется нам неоправданным с фундаментальной точки зрения. Среди факторов, которые могли бы оказать положительное влияние на капитализацию, – изменение структуры собственников с возможным приходом нового контролирующего акционера.

Финансовые и операционные результаты. Результаты за 1П20 оказались в целом ожидаемыми, а прибыль стала приятным сюрпризом. Выработка за 1П20 снизилась на 2,3% и достигла 1,4 тыс. Гвч. Ощутимый рост показала только одна статья – расходы на персонал, которая выросла на 9,7% г/г.

Продажа пакета РЖД – триггер актуален. За последние 12 месяцев структура акционеров компании поменялась. УК «ТрансФинГруп», с 2018 г. планомерно доводила свою долю до 25%, но в 2020 г. вышла из капитала компании. Возможная причина перегруппировки – подготовка к продаже крупного пакета акций.

В прошлом отчете мы писали, что миноритарии будут являться бенефициарами смены контролирующего акционера. РЖД готова продать пакет в 39,8% акций. На последнем аукционе начальная цена пакета составляла 2,31 млрд руб., минимальная – 1,24 млрд руб., то есть, когда пакет выставлялся в последний раз, начальная цена акции составляла 0,427 коп. Средняя цена за последние 6 месяцев составляет 0,318 коп. При сохранении цены продажи пакета, держатель акции ТГК-14 получит доходность от 0% до 34%, причем апсайд может быть и выше. На данный момент законопроект ФАС, который позволит ей через суд принуждать госкомпании, владеющие генерирующими, сбытовыми и сетевыми компаниями одновременно, продавать такие активы, находится на завершающей стадии обсуждения. Ранее служба ожидала ввести новую норму в декабре 2020 года.

Оценки и прогнозы. Мы обновили нашу DCF-модель. По итогам 2020 г. мы ожидаем падение выработки на 3,5%. Мы также увеличили прогноз расходов на 2020 г., но снизили на 28% прогноз капитальных затрат на 2020 г. исходя из динамики полугодовых результатов. В результате наша целевая цена понижена на 6% до 0,333 коп., что подразумевает рекомендацию «Держать». Оценка по мультипликаторам дает противоречивые сигналы: по EV/Sales наблюдается двукратный дисконт к компаниям-аналогам, в то время как по EV/EBITDA и P/E наблюдается премия к рынку.

Риски. ТГК-14 располагается в отдаленном регионе, до которого волна пандемии может дойти позже центрального региона и третий квартал может оказаться слабым. Верно и обратное: если отчетность окажется сильной, котировки могут вернуться на уровни конца 2019 г. С учетом роста РСВ цен в Сибири в августе, отчетность в 3К20 должна быть хорошей.

Аналитик Алексей Адонин