Самая прибыльная компания среди российских металлургов

Самая прибыльная компания среди российских металлургов

ММК обеспечивает акционерам одну из самых высоких ROE в секторе (по итогам 2016 г. рентабельность собственного капитала достигла 27,7%). При этом существенный денежный поток позволяет компании сохранять долговую нагрузку на очень низком уровне (ниже 0,1х ЧД/EBITDA по итогам 1К 2017 г.). Акционеры компании также могут рассчитывать на привлекательную дивидендную доходность бумаг компании в 2017 г. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ GDR ММК с целевой ценой 8,0 долл. и потенциалом роста в 24% к текущим котировкам.

В 1К 2017 г.  ММК снизил производство стали на 2,9% к/к из-за проведения планового ремонта оборудования компании. Доля поставок продукции на российский рынок снизилась до 71% (-4 пп к/к) из-за сезонно слабого спроса. Позитивным фактом стал прирост доли продукции с высокой добавленной стоимостью в продажах ММК до 39% (+3 пп к/к).

В 2016 г. компания заработала 1,1 млрд долл. чистой прибыли (2,6х г/г). EBITDA маржа стала рекордной в секторе и достигла 35%. За прошлый год уровень долговой нагрузки снизился с 0,7х до 0,1х ЧД/EBITDA. Денежный поток для акционеров (FCFE) был отрицательным из-за погашения долга. Позитивные финансовые результаты компании были обеспечены существенным ростом цен на сталь на протяжении 2016 г.

Следует отметить, что финансовый результат компании в 2016 г. был поддержан разовой прибылью от продажи пакета Fortescue в 315 млн долл. (ММК продала 5,37% акций Fortescue в 3К 2016 г.).

Рынок металлов

Несмотря на профицит на мировом рынке стали, загрузка сталелитейных мощностей в мире продолжила бить рекорды последних лет: уровень загрузки вырос до 73,6% в апреле (+6 пп с начала года). Этот рост отчасти был обеспечен увеличением цен на железную руду, в свою очередь подпитываемым высокими котировками коксующегося угля и высоким спросом со стороны китайских потребителей.

За первые 4М 2017 г. производство стали в мире выросло на 5,6% г/г, до 551 млн т. Основными регионами, обеспечившими, рост производства, были Китай (+4,7% г/г) и Индия (+7,1% г/г).

Однако динамика м/м в апреле была отрицательной. Мировое производство снизилось на 1 пп м/м и составило 142,4 млн т. Снижение произошло практически во всех ключевых регионах производства стальной продукции. Исключением стал Китай, который в апреле нарастил выплавку стали на 1,1% м/м.

Производство в России также демонстрировало уверенный рост в первые месяцы 2017 г. Российские компании произвели почти на 5% больше стальной продукции, чем год назад.

Одним из ключевых моментов для рынка стали стала нормализация цен на уголь после взлета выше 300 долл./т в марте из-за австралийского тайфуна, нарушившего регулярные поставки коксующегося угля в порты страны. Как мы и предполагали, котировки угля снизились к 150 долл./т уже к концу мая. Высокие цены на кокс перестанут оказывать поддержку ценам на металлургическую продукцию в ближайшее время. Мы не ждем возобновления экстраординарных мер по ограничению добычи угля от китайских регуляторов, предполагая стабильный уровень цен.

На графике мы уже можем наблюдать начало коррекции цен на китайские контракты (железную руду и горячекатаный прокат). На наш взгляд, данный тренд имеет высокие шансы на продолжение.

Менеджмент российских сталелитейных компаний отмечал признаки затоваривания стальной продукцией на российском рынке и предполагал снижение внутреннего спроса на сталь во 2К 2017 г. Это объясняет смену восходящего тренда на российские контракты (как на горячекатаный прокат, так и на холоднокатаный). В марте-апреле цены снизились на 8-9%. Мы ожидаем продолжения коррекции российских контрактов на фоне менее существенного внутреннего спроса (к/к) и упавших цен на уголь.

Стратегия

Менеджмент ММК подготовился к снижению цен на сталь. Компания снизила уровень долговой нагрузки до минимального в секторе, что должно обеспечить достаточный денежный поток как для финансирования капитальных затрат (по нашим ожиданиям они составят 600 млн долл. ежегодно в течении прогнозного периода), так и для выплаты дивидендов (менеджмент увеличил минимальный уровень выплат до половины свободного денежного потока с 30% ранее).

По нашим оценкам, дивидендные выплаты составят 0,63 долл. на GDR, что предполагает коэффициент выплат более 70% от FCF и обеспечит акционерам 8% текущую доходность. Мы ожидаем повышенных выплат (по сравнению с минимальным уровнем) из-за сохранения существенной маржинальности бизнеса ММК в 2017 г.

Прогнозы

Принимая во внимание высокий уровень загрузки мощностей ММК (96% по итогам 2016 г.), мы не ожидаем значительного прироста производства в течении прогнозного периода. Мы предполагаем, что компания будет наращивать производство конечной продукции в среднем на 1,1% в год до 2021 г. При этом, мы ожидаем, что доля продукции с высокой добавленной стоимостью будет расти и превысит 40% к 2021 г. (сейчас 37%), что поможет избежать более существенного падения рентабельности при снижающихся ценах на металлы.

Исходя из наших прогнозов выручка компании вырастет на 4% г/г в 2017 г., до 5,8 млрд долл. рост будет обеспечен увеличением доли продукции с высокой добавленной стоимостью в продажах и высоким уровнем цен на металлы в первой половине года. EBITDA маржа снизится на 3 пп г/г до 32% в отсутствии одноразовых поступлений (продажи акций Fortescue). С учетом ожидаемого падения цен на металлы, мы ожидаем снижения рентабельности по EBITDA до 28% в течении 5 лет. Наши оценки основаны на относительной динамике удельной выручки компании и изменения cash costs сляба. Операционная рентабельность, по нашим оценкам, потеряет 8 пп за 5 лет и опустится до 18% за тот же период времени.

Комментарий: Егор Дахтлер

 
 

123610, Россия, Москва
Краснопресненская набережная, д.12, под.7, эт.18
Центр Международной Торговли-II

 

+7 (495) 258-19-88
+7 (495) 258-19-89

© 2017 ООО «ИК ВЕЛЕС Капитал»