Почему решение «Русала» о выплате дивидендов не вдохновило инвесторов
5 октября 2022
Автор: Василий Данилов, ведущий аналитик ИК «ВЕЛЕС Капитал»
Источник: РБК Pro
Несмотря на решение собрания акционеров «Русала» выплатить дивиденды, цены на акции не взлетели. Разбираемся, почему так произошло, как обстоят дела в компании на самом деле и что же за этим решением стоит.
Общее собрание акционеров «Русала» утвердило дивиденды за первое полугодие 2022 года в размере 0,02 долл. на акцию (около 1,2 руб. на акцию). Мы считаем, что выплаты по результатам 2021 года стали бы более логичным шагом, так как финансовое положение компании в этот период было гораздо устойчивее.
Вероятно, что текущее решение по дивидендам обусловлено не финансовыми результатами «Русала», а непубличной договоренностью En+ и Sual, находящихся в состоянии акционерного конфликта, по определенному корпоративному действию. В таком случае дивиденды выступают жестом доброй воли En+ в отношении Sual, поэтому регулярность будущих выплат «Русала» остается под вопросом.
Это подтверждает и весьма умеренная реакция рынка: после объявления о дивидендах 30 августа котировки «Русала» начали медленно снижаться, хотя возобновление выплат акционерам после пятилетней паузы должно было, по логике, привести к положительной динамике. Также инвесторов могла смутить и низкая дивидендная доходность, текущее значение которой составляет 3,5%, а в момент рекомендации совета директоров – 2,4%. Таким образом, небезосновательные опасения относительно разового характера выплат и низкая для российского рынка дивидендная доходность не вызвали роста бумаг «Русала».
Согласно текущей дивидендной политике «Русал» с согласия кредиторов направляет на выплаты до 15% ковенантной EBITDA (консолидированная EBITDA плюс поступившие дивиденды «Норникеля»). В первом полугодии 2022 года ковенантная EBITDA составила 3,4 млрд долл., из которых 1,8 млрд долл. сгенерировал сам «Русал» и 1,6 млрд долл. пришлись на дивиденды «Норникеля». Текущие дивиденды «Русала» составляют 304 млн долл., что соответствует 9% ковенантной EBITDA за первое полугодие 2022 года и не противоречит принципам дивидендной политики.
Однако, несмотря на высокие показатели EBITDA, свободный денежный поток алюминиевого бизнеса «Русала» в течение полутора лет находится в отрицательной зоне. Согласно нашим расчетам, по итогам всего 2021 года FCFF «Русала» составил -389 млн долл., а в первом полугодии 2022-го – уже -1 566 млн долл. Также «Русал» был вынужден нарастить долговую нагрузку: на конец июня 2022 года чистый долг составил 5,9 млрд долл. против 4,7 млрд долл. на конец декабря 2021-го. Во втором полугодии 2022 года упавшие цены на алюминий приблизились к себестоимости «Русала», что может привести к еще более слабой динамике финансовых показателей.
В прошлые периоды отрицательный FCFF компенсировался поступлениями дивидендов «Норникеля». При этом по итогам первого полугодия 2022 года «Норникель» не объявил дивидендные выплаты. А с учетом окончания срока действия дивидендной формулы, закрепленной в акционерном соглашении между «Русалом» и «Интерросом», периодичность и способ расчета будущих выплат «Норникеля находится под большим вопросом. Ранее «Интеррос» и менеджмент «Норникеля» неоднократно предлагали привязать дивиденды компании к свободному денежному потоку (50% в базовом сценарии), что может привести к падению объема выплат минимум в два раза.
Мы полагаем, что с учетом наличия определенных проблем с продажами и окончанием акционерного соглашения «Норникель» не объявит дивиденды внутри 2022 года, а ближайшая выплата будет анонсирована уже в 2023-м. Таким образом, «Русал» последовательно отказывался от дивидендов в 2021 году, когда FCFF алюминиевого бизнеса еще не ушел в столь глубокий минус, а дивиденды «Норникеля» вполне позволяли распределить акционерам несколько сотен миллионов долларов.
И теперь, в 2022-м, когда цена алюминия и себестоимость «Русала» сблизились, чистый долг вырос, а будущие выплаты «Норникеля стали крайне неопределенными, «Русал» все-таки объявил дивиденды. Мы полагаем, что данное решение может быть обусловлено не фундаментальными факторами, а достижением договоренности между En+ и Sual.
В последние годы мы наблюдали постепенное нарастание конфликта между двумя крупнейшими акционерами «Русала», En+ (56,9%) и Sual (25,5%). Основной претензией Sual было нежелание En+ инициировать дивидендные выплаты, несмотря на высокие цены на алюминий и рекордные дивиденды «Норникеля». En+ неоднократно блокировала предложения Sual по возобновлению дивидендов «Русала». В ответ Sual регулярно выражал недовольство через публичные заявления и тормозил инициативы En+, например, в вопросе выделения из «Русала» активов с более высоким углеродным следом.
Мы полагаем, что текущие дивиденды могут являться компромиссом между En+ и Sual по какому-то корпоративному вопросу. Речь может идти о слиянии «Русала» с «Норникелем», выделении активов с более высоким углеродным следом или размен активов БЭМО с «РусГидро». Теперь Sual, получивший долгожданные дивиденды, не будет препятствовать инициативам En+.
-
5 октября 2022«ВЕЛЕС Капитал» подвел итоги работы в 3 квартале 2022 года
Инвестиционная компания «ВЕЛЕС Капитал» подвела итоги работы в 3 квартале 2022 года
-
5 октября 2022Рубль в октябре зависнет в ожидании бюджетного правила
Рубль в октябре зависнет в ожидании бюджетного правила. Источник: Ведомости
