Тихая гавань или риск: чем будет для инвесторов российская металлургия
Василий Данилов, аналитик ИК «ВЕЛЕС Капитал» для РБК ПРО
Несмотря на санкционные ограничения, Европа не может полностью отказаться от некоторых видов металлов. Чем труднее заменить металл, тем больший интерес может представлять та или иная компания для инвестора. Рассмотрим наиболее значимые из них.
Россия является значимым игроком на мировом рынке металлов, чем объясняется существенное санкционное давление в отношении отечественных металлургов и их ключевых акционеров. Вклад России в мировое производство стали составляет 4%, алюминия – 5%, никеля – 9%, меди – 4%, палладия – 37%, платины – 11%. При этом зависимость западных экономик от российских поставок конкретного металла может кардинально различаться. Европе будет непросто, если вообще возможно, отказаться от высококачественного российского никеля, алюминия или палладия, чего нельзя сказать о стали. Так, продукция стального проката уже попала под прямой запрет на импорт в Евросоюз, в то время как цветные металлы (никель, алюминий, палладий и др.) с ограничениями не столкнулись. Вполне вероятно, что в ближайшие месяцы мы увидим смещение акцентов в российском экспорте металлов в сторону азиатского региона на фоне ухудшения условий международной торговли с Европой. Однако не только внешние факторы несут угрозу для отечественных металлургов. В начале апреля Минпромторг договорился о фиксации максимальной наценки на металлы, реализуемые внутри России, на уровне 7-12%, что может существенно снизить рентабельность и доходы отечественных металлургов от той части бизнеса, которая ориентирована на внутреннего потребителя. Таким образом, в условиях всестороннего давления на металлургическую отрасль можно сформулировать несколько черт компаний, чьи акции представляют наибольший интерес для инвесторов: труднозаменимый для западных экономик металл, низкая ориентированность на внутренний рынок и высокая доля азиатского региона в структуре выручки. На наш взгляд, под данные критерии отлично подходят Норникель и Русал, которые в сложившейся ситуации выступают в роли защитного актива. В то же время мы полагаем, что компании черной металлурги находятся в более тяжелом положении, поэтому инвесторам следует проявлять повышенную осторожность. Однако если все-таки приходится выбирать, то мы рекомендуем обратить внимание на бумаги НЛМК. Также высокий интерес будут представлять акции Евраза в том случае, если компания получит листинг на Московской бирже.
Цветная металлургия
Крупнейшими публичными компаниями российской цветной металлургии являются Норникель и Русал. Несмотря на попадание под санкции ключевых акционеров Владимира Потанина и Олега Дерипаски, непосредственные ограничения на импорт металлов Норникеля и Русала введены не были. Более того, неоднократно звучали заявления о нежелании Евросоюза и США включать российские цветные металлы в санкционные перечни. Ярким примером возможных последствий отказа от российского алюминия является апрель 2018 г., когда на фоне включения Русала в SDN-лист OFAC стоимость металла за 2 недели подскочила с 2 000 до 2 700 долл. за т. При этом стоит учитывать, что Норникель и Русал не обладают 100% иммунитетом к геополитической напряженности. Так, обе компании могут косвенно пострадать от запрета на заход российских судов в ряд международных портов, являющихся главными хабами мировой торговли металлами, а также от закрытия воздушного пространства. Однако в сухом остатке Норникель и Русал остаются в относительной безопасности. Неплохо обстоят дела и с точки зрения внутреннего рынка. Цветные металлы, основными потребителями которых являются западные экономики высокого передела, мало востребованы внутри России, в связи с чем Норникель и Русал преимущественно ориентированы на экспорт. Так, доля России и стран СНГ в структуре выручки Норникеля составляет лишь 4%. В случае Русала показатель несколько выше и находится на уровне 33%, однако приоритетным направлением все-равно остается экспорт. Норникель и Русал также имеют обширное присутствие в Азии, вклад которой в выручку компаний составляет 27% и 21% соответственно.
Черная металлургия
Черная металлургия на российском фондовом рынке представлена тремя наиболее ликвидными эмитентами: Северсталь, ММК и НЛМК. Четвертым публичным сталеваром является Евраз, чьи акции торговались на Лондонской бирже (сейчас торги приостановлены, а российского листинга у компании пока нет). За исключением Владимира Лисина (НЛМК) другие «стальные бароны» попали под персональные санкции, что оказало негативное влияние на деятельность их компаний. Так, на фоне санкций против Алексея Мордашова Северсталь была вынуждена приостановить поставки в Европу еще до прямого запрета на импорт в ЕС. В отличие от цветных металлов Евросоюз имеет возможность отказаться от импорта стальной продукции из России, что отчасти проявилось в ограничениях на поставку изделий стального проката. Наибольшую долю выручки европейский регион занимает у Северстали и НЛМК: 34% и 18% соответственно, однако есть нюансы. Северсталь реализует в основном попавшую под санкции прокатную продукцию (более 70% продаж компании), в то время как НЛМК поставляет на свои предприятия в ЕС полуфабрикаты, импорт которых под ограничения не попал. В доходах ММК и Евраза Европа занимает незначительные 7%. При этом с точки зрения внутреннего рынка, на котором власти стремятся ограничить наценки на металлургическую продукцию, наиболее пострадавшими оказались ММК и Северсталь, в структуре выручки которых Россия занимает 70% и 53% соответственно. Меньшей долей характеризуются НЛМК (41%) и Евраз (36%). Слабым местом отечественных сталеваров оказалась низкая ориентация на Азию, занимающую 1-4% выручки. Исключением является Евраз с долей азиатского региона на уровне 27%. Остальным металлургам придется практически с нуля осваивать новые рынки, что повлечет снижение рентабельности и рост издержек. Таким образом, наиболее привлекательным с инвестиционной точки зрения выглядит Евраз по причине низкой зависимости от европейского и российского рынков, однако на данный момент приобрести акции компании не представляется возможным. Также в сложившейся ситуации неплохо себя чувствует НЛМК, однако мы отмечаем, что бизнес-модель компании завязана на экспорт стальных полуфабрикатов в Европу и в любой момент может пошатнуться из-за очередного санкционного удара.
