Возможен ли благоприятный сценарий для акций Северстали

После того как котировки Северстали упали до 700 руб. на фоне санкций, многие стали судорожно выходить из акций компании. но все ли так плохо или есть надежда, что санкции лишь временное явление и котировки снова придут на прежний уровень?

Включение Северстали в санкционные списки OFAC лишь зафиксировали тот факт, что компания с марта 2022 г. отказалась от продаж в Европу и Северную Америку. С сентября 2022 г. Северсталь сможет реализовывать стальную продукцию только на внутренний рынок, что приведет к падению квартальных продаж с докризисных 2,7-2,8 до 1,5 млн т в 4-м квартале 2022 г. Мы ожидаем, что выручка и EBITDA компании в этом году снизятся на 24% и 36% соответственно, а промежуточные дивиденды будут отменены на фоне отрицательного FCFF. Текущее падение котировок Северстали отражает ухудшение ситуации в 2022 г., при этом сохраняется вероятность ослабления санкционных ограничений и нормализации ситуации в 2023 г. Согласно нашим расчетам, дивидендные выплаты по итогам следующего года могут составить 110-146 руб. на акцию с крайне привлекательной доходностью на уровне 16-21%. Однако высокая доходность отражает и вполне ощутимый риск долгосрочного характера ограничений, наложенных Европой и США на Северсталь. На наш взгляд, если санкционные режим не будет ослаблен в ближайшие месяцы (по аналогии с кейсом Русала) и ожидания относительно восстановления продаж в 2023 г. не оправдаются, бумаги Северстали могут упасть ниже текущих уровней.

Операционные результаты

Северсталь приостановила поставки в Европу (34% выручки) и Северную Америку (3% выручки) еще в марте 2022 г. после введения персональных санкций против мажоритарного акционера. Позже Евросоюз запретил ввоз российского стального проката, занимающего более 70% в структуре продаж компании. Таким образом, включение в SDN-лист лишь зафиксировало фактическое положение вещей. Не считая внутреннего рынка (53% выручки), для компании оставались доступными два экспортных направления: страны СНГ (5% выручки) и Азия с Ближним Востоком (5% выручки). С учетом того, что запрет OFAC начинает действовать с 31 августа, в 3-м квартале определенные объемы продаж на экспорт будут иметь место, однако, опасаясь вторичных санкций, партнеры Северстали уже сейчас могут начать сворачивать закупки. Начиная с сентября 2022 г. рынки Европы и Америки окажутся полностью недоступны, а СНГ и Азия займут выжидательную позицию, пока не будет выработан механизм безопасного взаимодействия с Северсталью или OFAC не ослабит ограничения путем выдачи разрешений на сотрудничество. Таким образом, основной удар по продажам стальной продукции придется на 4-й квартал. В обычной обстановке Северсталь ежеквартально продает 2,7-2,8 млн т стальной продукции. С учетом новых вводных мы ожидаем, что в 1-м квартале 2022 г. продажи стальной продукции компании составят 2,5 млн т, во 2-м и 3-м кварталах – по 1,8 млн т и в 4-м квартале достигнут 1,5 млн т. Падение продаж с 2,7-2,8 до 1,8 млн т приблизительно соответствует прогнозу самой компании на июнь 2022 г., предполагающий снижение загрузки мощностей на 30-40%. Изменить ситуацию с продажами в лучшую сторону способны лишь экстренные меры господдержки.

Финансовые показатели

Падение финансовых результатов в 2022 г. будет частично нивелировано ростом цен реализации вслед за международными бенчмарками. Однако с учетом того, что через несколько месяцев Северстали будет доступен лишь внутренний рынок с ограниченными ценами и падающим спросом, этот фактор также может быть ослаблен. Согласно нашим расчетам, выручка Северстали в 2022 г. снизится на 24%, EBITDA – на 36%. Свободный денежный поток, служащий дивидендной базой, уйдет в отрицательную зону из-за роста запасов. Компания уже отказалась от выплат за 4-й квартал 2021 г. и 1-й квартал 2022 г., поэтому, учитывая резко ухудшившееся положение, мы прогнозируем отмену выплат за 2-й и 3-й кварталы 2022 г. Существует вероятность, что в случае ослабления санкций OFAC в 2023 г. компания примет решение о выплате дивидендов за 4-й квартал 2022 г. При этом сильной стороной Северстали остается низкий уровень долговой нагрузки. В 4-м квартале 2021 г. чистый долг компании составил 1,4 млрд долл., а значение чистый долг/EBITDA снизилось до 0,2х. На конец 2022 г. мы прогнозируем почти двукратный рост чистого долга до 3,2 млрд долл. Однако чистый долг/EBITDA по-прежнему останется в комфортном диапазоне и составит 0,9х.

Котировки

Котировки Северстали продемонстрировали сильное падение: год назад акции достигали 1 900 руб., в то время как сейчас их стоимость чуть превышает 700 руб. В условиях жесткого санкционного давления, падения продаж, ограничений со стороны внутренних регуляторов и отмены дивидендов акции Северстали в моменте могут упасть ниже текущих уровней. Пока сохраняется вероятность, что по аналогии с Русалом в обозримой перспективе ограничения OFAC будут ослаблены, а затем полностью сняты после осуществления определенных корпоративных процедур (например, передачи части пакета мажоритарного акционера в траст). Однако если эти надежды не оправдаются, рынок может отреагировать дальнейшим падением котировок. Ситуация усугубляется тем, что, в отличие от рынка алюминия и кейса Русала, Европа имеет возможность полностью отказаться от российских поставок стальной продукции, что ставит отечественных черных металлургов в крайне уязвимое положение. Сейчас в мире ежегодно производится 1 900 млн т стали, из которых 77 млн т обеспечивает Россия. При этом по данным OECD в 2020 г. мировые сталелитейные мощности составили 2 453 млн т. В условиях резкого роста цен на стальную продукцию ранее простаивающие предприятия будут постепенно расконсервироваться и замещать выпадающие объемы российского экспорта, составившего в 2021 г. 43,5 млн т по данным ФТС.

Справедливая стоимость

На наш взгляд, текущее падение акций Северстали отыграло ухудшившиеся перспективы 2022 г. При этом рынок закладывает определенную нормализацию ситуации в 2023 г., связанную с вероятным ослаблением санкционного режима в отношении компании со стороны Европы и США. Исходя из позитивного сценария восстановления продаж стальной продукции и распродажи запасов, мы допускаем, что свободный денежный поток Северстали в 2023 г. может составить 1,5-2 млрд долл. Это соответствует дивидендам в размере 1,8-2,4 долл. на акцию. При текущем валютном курсе выплаты составят 110-146 руб. на акцию с доходностью к текущем котировкам 16-21%. С учетом быстрого снижения ключевой ставки уровень доходности кажется весьма привлекательным, однако существует вполне осязаемый риск того, что внутри 2023 г. дивиденды также не будут выплачены.

• 14 июня 2022
  К чему приведет ужесточение политики ЕЦБ

  Экономика ЕС и фондовый рынок окажутся под давлением. Источник: Ведомости

• 8 июня 2022
  Санкции против Мордашова обвалили акции российских металлургов: что будет дальше

  Санкции против основного владельца «Северстали» Алексея Мордашова обрушили акции самой «Северстали». Источник: Forbes.