2010 год начался на позитивной ноте – сразу несколько авторитетных международных компаний заявили о том, что, несмотря на то, что российская экономика пережила самое глубокое падение из всех стран БРИК, в долгосрочной перспективе российский рынок является одним из наиболее инвестиционно-привлекательных. Так, эксперты Morgan Stanley говорят о том, что российские бумаги недооценены на 30–40%, и весьма вероятно, что возможность дешевых покупок сохранится непродолжительное время. Аналитики Credit Suisse прогнозируют, что в ближайшие 10 лет российская экономика вырастет на 60%. Специалисты Royal Bank of Scotland провели глобальный опрос институциональных инвесторов, и более половины опрошенных выразили мнение, что в 2010 году российский рынок вырастет больше, чем мировые. Наконец, Fitch улучшил прогноз рейтингов РФ с «негативного» до «стабильного». В данной рубрике мы представляем вашему вниманию мнения аналитиков ИК «Велес Капитал» о том, какие тенденции будут определять расстановку сил на российском фондовом рынке до конца текущего года.
Текст: Иван Манаенко, Марина Иркли, Станислав Фоменко, Дмитрий Лютягин, Олег Зотиков, Илья Федотов
Долговой рынок
Долговой рынок – первый пострадавший от финансового кризиса – смог реанимироваться гораздо быстрее других финансовых рынков. И по всем критериям в 2009 году именно операции на долговом рынке были наиболее интересными с точки зрения крупных инвесторов. Если после осени 2008 года банки в основном зарабатывали на девальвации национальной валюты, то в последствии основным источником прибыли стал именно долговой рынок – операции с облигациями, еврооблигациями и векселями. Можно ожидать, что в 2010 году эта тенденция продолжится.
В 2009 году рынок характеризовался тем, что на нем преобладали качественные заемщики I эшелона – на рынке торговались ликвидные бумаги с низким уровнем риска. Это сказалось и на ставках доходностей, которые в течение года опустились с двузначных до однозначных значений. Для эмитентов долговой рынок был также очень привлекательным, так как они имели возможность привлекать достаточно большие объемы финансирования под ставки ниже банковских кредитов. И это является позитивной тенденцией, поскольку часть денег с долгового рынка стала поступать в реальный сектор, тем самым во многом предотвратив его коллапс, который предрекали многие эксперты на осень 2009 года.
В ближайшей перспективе мы ожидаем расширения спектра торгуемых бумаг за счет появления на рынке новых заемщиков II – III эшелонов. И к концу 2010 года долговой рынок должен существенно вырасти в объемах, а его структура восстановиться – мы вновь будем иметь полноценный рынок с эмитентами I – II – III эшелонов, «мусорными» облигациями и т.п.
Что касается структуры инвесторов, работающих на рынке, то она не претерпит существенных изменений. Основными игроками на рынке по-прежнему останутся банки и другие финансовые организации. Что касается частных инвесторов, то вход на долговой рынок для них ограничен объемами – для эффективной работы на рынке и для того, чтобы работать с бумагами надежных эмитентов I – II эшелонов, желательно, чтобы инвестиции только в одну бумагу превышали полмиллиона долларов. Соответственно для составления портфеля требуются инвестиции от нескольких миллионов долларов. В этом случае можно составлять портфели, сбалансированные по уровням доходностей и риска, а также получать адекватные котировки. На сегодняшний день ставки в I – II эшелоне находятся на уровне банковских депозитов, что, безусловно, снижает привлекательность рынка для частных инвесторов. В тоже время частным инвесторам с относительно небольшими суммами инвестиций можно обратить внимание на заемщиков III эшелона и бумаги, торгующиеся в списке «Д». Конечно, такие инвестиции связаны с большим уровнем риска, однако в этих бумагах доходность может достигать 20–40%. Что касается бумаг из списка «Д», то там торгуются эмитенты, допустившие дефолт, среди которых есть и заемщики, испытывающие временные трудности, и возможно, способные в будущем рассчитаться с держателями облигаций. Учитывая, что такие бумаги торгуются с существенным дисконтом, а ставки исчисляются двузначными показателями, то в случае успеха держатели могут рассчитывать на очень существенный доход. Однако стоит повториться, что такие инвестиции относятся к разряду высокорисковых операций.
Машиностроение и транспорт
В сегменте машиностроения стоит выделить два полюса. С одной стороны, особого внимания заслуживает энергомашиностроительный сектор, который кризис затронул в меньшей степени. Специфика компаний здесь такова, что производители энергетического оборудования формируют долгосрочный портфель заказов со сроком исполнения договоров в среднем 2-4 года. Таким образом, производители застрахованы от снижения спроса на энергооборудование во время кризиса, что, в свою очередь, гарантирует стабильность доходов компаний. А обязательства генерирующих компаний исполнять инвестпрограммы по модернизации электросетевого хозяйства страны могут гарантировать рост портфеля заказов на энергооборудование в будущем. В этой связи стоит обратить внимание на акции «Силовых машин» и планируемое IPO «ЭМАльянса».
На другом полюсе машиностроения находится высоко закредитованный автомобилестроительный сегмент, который серьезно пострадал в период кризиса. В частности «АВТОВАЗ» и «Группа ГАЗ», основная задача которых состояла в реструктуризации кредитного портфеля, до сих пор не достигли соглашения со всеми кредиторами. Это, в свою очередь, следует рассматривать как фактор риска инвестирования в акции компаний. Кроме того, «АВТОВАЗ» во многом зависит от успешности реализации госпрограмм по поддержке автопрома, что может негативно отразиться на продажах автогиганта и, соответственно, на фундаментальной оценке бизнеса компании. Среди компаний отечественного автопрома лучше выглядят «КАМАЗ» и «СОЛЛЕРС». При этом акции «КАМАЗа» могут демонстрировать рост в случае желания Daimler и в дальнейшем увеличивать свою долю в «КАМАЗе».
Металлургия
Особенностью металлургической отрасли является ее высокая долговая зависимость. Перспективы успешной реструктуризации и снижения долговой нагрузки металлургов в большой степени зависят от состояния мировой экономики, динамики процентных ставок, цен на нефть и металлы. В свою очередь цены на металлы традиционно чувствительны к так называемому «китайскому фактору». Хотя зависимость здесь носит скорее психологический характер, но инвесторы внимательно относятся к китайской макроэкономической статистике, поскольку Поднебесная является одним из самых больших производителей и потребителей стали (около 50% всего мирового объема). В то же время, несмотря на огромную долю рынка, влиять на текущую ситуацию с ценами на сырье кардинальный образом Китай все же не в силах - экономика страны является в первую очередь экспортно-ориентированной. Соответственно, спрос Китая на сырье ограничен объемами возможного экспорта готовой продукции. И постоянно «разгонять» сырьевые рынки Китай не может без адекватного роста потребительского спроса в мире на готовую продукцию. В текущих условиях Поднебесная скорее пользуется рыночной конъюнктурой, нежели напрямую формирует ее. Поэтому рассчитывать только на «китайский фактор» в оценке перспектив металлургической отрасли нельзя.
Что касается перспектив металлургов и их инвестиционной привлекательности, то в наиболее стабильном положении находятся угольщики. В последнее время цены на коксующийся уголь росли, и, несмотря на то, что дальнейший рост цен упирается в динамику цен на сталь, уже достигнутые ценовые уровни позволяют компаниям чувствовать себя вполне уверенно на фоне других компаний отрасли. На ожиданиях дальнейшего роста цен на уголь растет и капитализация угольных компаний. Так, с начала кризиса и по состоянию на конец 2009 года цены на уголь восстановились примерно на 2/3 относительно докризисных максимумов. При этом капитализация российских угольных компаний не наверстала и половины своих максимумов. Это, в свою очередь, может служить некой гарантией потенциала роста стоимости угольщиков. Но учитывая, что ликвидность акций компаний данного сектора очень не высока, этот потенциал можно расценивать только как отложенный. В текущих условиях российские угольные компании выглядят пока слабо привлекательными. Так, по сравнению с аналогами они являются в основном недооцененными – из-за низкой ликвидности бумаг сектора восстановление происходит медленнее.
Вторыми с точки зрения инвестиционной привлекательности стоят сталелитейные компании, которые постепенно наращивают прибыльность деятельности и снижают долговую нагрузку. А наблюдавшийся во второй половине 2009 года рост цен на сталь оказал дополнительную поддержку компаниям сектора. Кроме того, сталелитейщики не так сильно пострадали от кризиса в том числе и за счет того, что налоговая нагрузка на эти компании минимальна. Акции компаний высоколиквидны и традиционно пользуются большим спросом у инвесторов. Как и ожидалось, компании с высоким долговым бременем успешно реструктурируют свои задолженности, улучшая тем самым кредитные портфели. Помимо того что все компании сектора занимаются размещением облигаций, наиболее перекредитованные – «Мечел» и «Евраз Групп» – успешно пролонгируют и погашают свои обязательства. Выгодная ранее структура капитала с высоким долгом теперь привела к зависимости от банков и отсутствию нераспределенной прибыли за счет высоких процентных платежей. В перспективе мы ожидаем продолжения роста цен на сталь, что положительно скажется на прибыльности компаний, особенно тех, которые обеспечены собственным сырьем.
Хуже всего в отрасли себя чувствует трубная промышленность. У сектора самые большие долги, устойчивость финансового состояния компаний вызывает сомнения. Нефтяники – основные потребители трубопрокатной продукции – всеми силами снижают объемы закупок. Положение спасает только продолжающееся строительство трубопроводов. Велика вероятность того, что в 2010 году рост стоимости сырья для трубников будет превышать рост цен реализации, что вынудит компании по-прежнему заниматься оптимизацией бюджетов. Скорее всего, в 2010 году финансовые результаты вряд ли будут значительно лучше 2009 года. По нашим ожиданиям, наступающий год не принесет трубникам благоприятную ценовую конъюнктуру. Соответственно, компаниям придется продолжить оптимизацию издержек и по возможности сокращать капитальные затраты, чтобы не усугублять свое финансовое положение, уровень финансовой зависимости и платежеспособность.
Нефтегазовый сектор
Для нефтяной отрасли 2009 год явился определенным показателем устойчивости. Несмотря на серьезное колебание цен на нефть, которые в 2008 году доходили до уровня 147 долл. за баррель, а к началу 2009 года опустились до 34 – 35 долл. за баррель, отрасль показала хорошие итоги года. Благодаря активной поддержке правительства, девальвации национальной валюты и более плотной работе с поставщиками, нефтегазовому сектору удалось продемонстрировать позитивные показатели операционной рентабельности бизнеса, которая по многим компаниям оказалась на уровне сильного 2008 года или даже превзошла его. Также, несмотря на снижение капзатрат от 35 до 15%, компаниям удалось увеличить объемы добычи и переработки нефти. Так, по России добыча нефти выросла на 1,2%, основными драйверами роста были такие компании как «Роснефть», «ЛУКОЙЛ», ТНК-ВР и «Башнефть». Это является хорошим сигналом и позволяет надеяться на положительную динамику котировок бумаг в 2010 году, которые будут поддерживаться и стабильными ценами на нефть, и продолжением роста операционных показателей.
В настоящий момент цены на нефть вернулись на приемлемый для нефтяных компаний уровень – 60– 80 долл. за баррель, и при сохранении этого «комфортного» коридора отрасль должна продемонстрировать положительные результаты по натуральным показателям и сопоставимые с итогами 2009 года результаты по эффективности. По итогам первого квартала мы ожидаем рост выручки нефтяных компаний на 65-75% относительно аналогичного периода 2009 г. и рост EBITDA на 60%. В целом в масштабах России в 2010 году мы ожидаем прирост добычи нефти порядка 1– 1,5 % (до чуть более 500 млн. т.) в первую очередь за счет наращивания добычи на запущенном в эксплуатацию Ванкорском месторождении («Роснефть»), началом добычи на месторождении им. Корчагина в северном Каспии («ЛУКОЙЛ»), стабилизации добычи таких компаний как «Сургутнефтегаз», «РуссНефть» и продолжения увеличения уровня добычи «ЛУКОЙЛА» (порядка 0,5-1%), «Башнефти» (порядка 7-8%) и ТНК-ВР (порядка 1,5-2%) .
В целом, с учетом роста акций нефтяного сектора в 2009 году, рассматривать весь сектор для покупки весьма рискованно, скорее, отрасль интересна для точечных инвестиций. Рекомендуем обратить внимание на отдельные компании сектора: «ЛУКОЙЛ», «Газпром», «Роснефть».
Цены на нефть
В настоящий момент на динамику цен на нефтяные контракты оказывает влияние несколько факторов. В первую очередь, это политика Китая по закупке сырья, причем как нефти так и промышленных металлов. Пока Китай будет поддерживать тот темп роста экономики и как следствие высокий темп закупки сырья, который имел место в 2009 году, цены на нефтяные контракты будут поддерживаться на комфортном для России уровне в 60– 80 долл. за баррель. Однако уже сейчас поступают первые сигналы из Поднебесной о намерении притормозить стремительный рост, в частности, китайские регуляторы методично повышают нормы резервирования для банков, что подогревает риски возможного повышения базовой процентной ставки. Все это, безусловно, сказывается и на сырьевом рынке, и опасения могут перерасти в распродажи.
Второй фактор – это темпы восстановления спроса на нефтепродукты в развитых странах, в первую очередь в США и Европе. В течение 2009 года уровень потребления конечных нефтепродуктов сохранялся по сути неизменным и находился на минимальных значениях после падения в конце 2008 года. В 2010 году этот фактор риска будет продолжать давить на котировки, и инвесторы будут следить за действиями правительства по поддержанию выхода экономики из кризиса и стимулированию конечного спроса на нефтепродукты.
Третий фактор (негативный) – это ожидания сворачивания антикризисных мер правительствами разных государств. В настоящий момент ставки находятся на минимальных уровнях, и уже назрела необходимость их постепенного повышения для того, чтобы сократить накопление государственных долгов (что особенно актуально на фоне проблем европейских стран). Эта тенденция является фактором риска для нефтяных котировок, так как ее реализация может затормозить те темпы восстановления мировой экономики, которые мы видели в 2009 году.
Фактором, поддерживающим цены на нефть, является очередное обострение политической обстановки вокруг ядерной программы Ирана. В случае эскалации конфликта, нефтяные котировки имеют все шансы держаться выше текущих значений.
Исходя из всех вышеперечисленных факторов, мы полагаем, что осенью 2010 года рынок нефти восстановится до уровня 75 – 80 долл. за баррель. В тоже время на рынке возможна определенная слабость, связанная с вероятным сворачиванием мер экономической поддержки развитыми странами, торможением экономического роста в Китае и развитием долговых проблем в южноевропейских странах. В этом случае котировки могут опуститься на уровень 50–55 долл. за баррель. Однако с точки зрения долгосрочного тренда, учитывая, что нефть является невозобновляемым сырьем, и затраты на его добычу из новых трудноизвлекаемых месторождений ежегодно увеличиваются, цены на нефть будут неминуемо расти, хотя и не столь высокими темпами, как в 2007 – 2008 годах.
Электроэнергетика
Генерирующие компании
Новый, 2010 год должен стать своеобразным испытанием для генерирующих компаний после сытого 2009, который, несмотря на падение потребления на 4,6%, стал довольно прибыльным для них. Напомним, что в 2009 году Федеральная служба по тарифам не пошла на сдерживание роста тарифов на электроэнергию, при этом рост цен на газ, напротив, чуть замедлился. В добавок падение потребления позволило тепловым генкомпаниям экономить на более дорогом сверхлимитном и коммерческом газе, а также разгрузить свои менее эффективные станции.
В текущем году государство не пошло на уступки энергетикам, и темпы роста тарифов все-таки были снижены. Таким образом, рост среднеотпускного тарифа на электроэнергию в 2010 году составит 3,6% (против 19% в 2009). При этом рост цен на газ в 2010 году составит уже 26,6% год к году и 15% по сравнению с 4 кварталом 2009 года. Таким образом, регулируемые тарифы на электроэнергию будут отставать не только от цен на топливо, но и от инфляции. Но не стоит сгущать краски, ведь с 1 января 2010 года уже 60% электроэнергии торгуется по свободным ценам, а с 1 июля эта цифра увеличится до 80%. То есть возросшие издержки компании смогут в значительной степени компенсировать за счет свободного рынка. Динамика цен на нем в в этом году подтверждает данные предположения: свободные цены в среднем за первый квартал выросли на 28% по сравнению со средней ценой 2009 года.. К слову отметим, что росту цен способствовал не только рост тарифа на топливо, но и рост потребления электроэнергии в первом квартале на 5,9%, что, даже учитывая низкие температуры в зимний сезон 2009-2010, говорит о еще одном позитивном моменте – постепенном восстановлении потребления электроэнергии.
При описанных выше условиях работы в 2010 году лучше всего будут себя чувствовать компании с наиболее высокой топливной эффективностью, то есть способные выжимать максимум из свободного рынка электроэнергии. Среди них мы можем выделить «ОГК-1», «ОГК-4», «Энел ОГК-5», «ТГК-1», «Мосэнерго» и, конечно же, «РусГидро», в структуре себестоимости которой вообще нет топливной составляющей.
Отдельно стоит упомянуть о важном событии для инвесторов и генерирующих компаний – в мае наконец-то были утверждены правила долгосрочного рынка мощности, который должен быть запущен уже в конце этого года. Были утверждены наиболее важные параметры будущего рынка – объемы капвложений на строительство новых блоков в зависимости от региона и типа генерации, норма доходности данных вложений и сроки их окупаемости, а также предельные значения операционных издержек для старых и новых мощностей. Таким образом, долгосрочный рынок мощности позволит инвесторам гарантировать возврат средств, вложенных в строительство новых мощностей, то есть в реализацию инвестпрограмм. В итоге, окончательное утверждение рынка должно стать дополнительным сильным драйвером роста котировок акций генерирующих компаний в 2010 году, так как снимает последние риски и неопределенность, связанные с либерализацией сектора. Наибольшую выгоду от нового рынка, по нашему мнению, получат компании подконтрольные «Газпрому» («ОГК-2», «ОГК-6», «ТГК-1» и «Мосэнерго»), «ОГК-4», «Энел ОГК-5» и «ОГК-1». При этом из них на положительный денежный поток, по нашим оценкам, уже в 2011 году выйдут «ОГК-4», «Энел ОГК-5» и «Мосэнерго». В группу риска попадают «ТГК-2», «ТГК-4» и «ОГК-3», допустившие задержки в выполнении инвестпрограмм за что могут подвергнутся санкциям.
Сети
В сетевом сегменте электроэнергетики главным драйвером котировок компаний остается переход их на новую модель тарифообразования RAB. Преимущество новой системы тарифообразования перед существующей и неэффективной системой «затраты+» прежде всего в том, что она, во-первых, позволяет гарантировать акционерам возврат инвестиций, а во-вторых, на уровне регулятора стимулирует компании сокращать издержки и повышать свою эффективность. На данный момент ни одна Межрегиональная распределительная сетевая компания не перешла полностью на RAB, переход происходит постепенно по региональным «дочкам» каждой МРСК. С 1 января 2010 года около 22% регионов, находящихся под ведомством «Холдинга МРСК», уже работают по новой системе тарифообразования, с 1 июня на RAB перейдут уже порядка 50% регионов, в том числе «МРСК Центра», «МРСК Юга» и «МРСК Волги» перейдут на RAB полностью. Таким образом, реформирование отрасли идет в полном разгаре. В течение 2010 года именно принятие размера базы RAB (стоимость базы активов компании, от которой напрямую будет зависеть уровень тарифа) для новых регионов будет основным драйвером котировок той или иной МРСК. Пока уже установленные для части филиалов размеры базы RAB в целом соответствуют позитивным ожиданиям инвесторов.
Еще одним спекулятивным драйвером котировок всех МРСК, а также «Холдинга МРСК», может послужить развитие в 2010 году истории с консолидацией всех распределительных активов на базе «Холдинга МРСК» с переходом их на единую акцию, идея которой обсуждается в правительстве.
Отдельно остановимся на «ФСК ЕЭС», крупнейшей сетевой компанией страны, которая наряду с «РусГидро» является голубой фишкой от электроэнергетики. С 1 января 2010 года компания уже полностью перешла на RAB. Согласно установленным параметрам RAB, «ФСК ЕЭС» в ближайшие три года ждет существенный рост тарифов, который составит в 2010 году - 51,1%, в 2011 – 31,2%, в 2012 – 24,72%. Таким образом, уже свершившийся переход «ФСК ЕЭС» на новое, эффективное тарифообразование, достаточная предсказуемость ее финансовых показателей и недооценка по сравнению с мировыми аналогами, делает «ФСК ЕЭС» интересным объектом для инвестирования.
Телекоммуникации
В целом, мы позитивно смотрим на перспективы рынка акций российских телекоммуникационных компаний. 2008-2009 гг. показали, что компании сектора весьма уверенно выдержали удар кризиса, а абоненты лишь незначительно сократили потребление услуг, обеспечив незначительное снижение выручки компаний. С учетом ожидаемого восстановления экономики России весьма вероятно, что и доходы компаний будут увеличиваться, что может благоприятно отразиться на котировках.
В целом, следует разделить рынок на две группы компаний – компании «Связьинвеста» (МРК и «Ростелеком») и сотовые операторы («Мобильные ТелеСистемы» и «ВымпелКом»).
Сотовые операторы за последние два года осуществили консолидацию в рамках своих холдингов. Соответственно, компании завершают оптимизационные процедуры, которые позволят им работать более эффективно. Кроме этого, учитывая ожидающийся рост экономики, компании могут показать весьма значительный органический прирост финансовых показателей. Соответственно, компании имеют потенциал роста котировок как минимум за счет фундаментальных факторов.
В 2010 г. на российском телекоммуникационном рынке завершатся основные процессы консолидации отрасли – итогом станет создание объединенного «Ростелекома», к которому будут присоединены семь МРК. Данный фактор является весьма интересной возможностью заработка, хотя риски высоки.
