Бег на месте

или Как китайские металлурги всех в тупик загнали

Одна из наиболее популярных в настоящее время идей состоит в том, что рост китайской экономики будет поддерживать спрос на сырье и металлы, что в конечном итоге приведет к восстановлению рентабельности металлургов и увеличению привлекательности их акций. Против данных ожиданий говорит то, что китайский подход к бизнесу и избыточные масштабы инвестиций в производство приводят к «уничтожению» рентабельности  металлургов по всему миру. Традиционный западный подход к корпоративным финансам подразумевает фокус менеджмента на максимизации стоимости бизнеса и будущих денежных потоков. По наблюдениям, китайская система планирования кардинально отличается от общепринятой и заключается в акценте на увеличении выручки и борьбе за долю рынка.

Текст: Айрат Халиков

Огромные инвестиции без оглядки на рентабельность

Последнее десятилетие характеризуется бурным ростом производства стали в Китае. Металлурги увеличивали объемы выпуска, привлекая долговое финансирование и игнорируя ценовую конъюнктуру: ни падение цен после начала кризиса 2008 г., ни продолжающееся с 2011 г. снижение цен на стальную продукцию в Китае не привели к сокращению инвестиционных программ. За последние восемь лет черные металлурги страны увеличили выпуск стали в 2,3 раза, при этом уровень EBITDA вырос лишь на 30%, а уровень чистого долга вырос в 6,5 раза.

Показатель EBITDA за вычетом процентных расходов в 2013 г. остался на уровне восьмилетней давности, то есть масштабные вливания в сталелитейную промышленность Китая не привели к увеличению денежных потоков для акционеров, а значит, и рыночной стоимости, определяемой в рамках доходного подхода.

В рамках стандартного подхода менеджеры уже давно сократили бы инвестиции и сфокусировались на снижении себестоимости, как это сделали, например, российские сталелитейщики.

По состоянию на конец 2013 г. соотношение Чистый долг/EBITDA приблизилось к семи, притом что данное соотношение для российских компаний, которые заняли более осторожную позицию, осталось на уровне не выше четырех.

Компании Китая кредитуются по значительно более низким ставкам, нежели российские предприятия, благодаря государственной поддержке. В отдельные периоды (2009—2010 гг.) стоимость займов для металлургов на российском рынке более чем в два раза превышала стоимость для сталелитейщиков Китая. В 2013 г. китайские компании направили на обслуживание долга около 30% от EBITDA, как и российские компании. При этом положение китайских металлургов гораздо более тяжелое, поскольку объем долга по отношению к прибыли выше почти в два раза.

Долговая ситуация отличается от компании к компании. Так, один из крупнейших сталелитейщиков Baoshan Iron&Steel в 2013 г. направил на обслуживание кредитов лишь 8,5% от EBITDA. Платежи другой крупной сталелитейной группы Gansu Jiu Steel Group на четверть превысили EBITDA 2013 г. — прибыли компании было недостаточно даже для процентных платежей, не говоря уже о погашении самого долга.

Каковы перспективы

Стоит ожидать, что после снижения уровня господдержки в Китае компаниям придется рефинансироваться на внешнем рынке, что приведет к значительному росту процентной ставки. Этой весной политбюро компартии Китая уже приняло решение об ограничении кредитования сталелитейщиков, а это значит, что рост стоимости обслуживания долга произойдет в ближайшие годы.

В России основной объем выпуска стали приходится на пять крупнейших компаний, в Китае же число сталелитейщиков превышает 4 тыс. — в подобных условиях невозможно договориться о сокращении выпуска избыточной продукции и достижении более здорового соотношения между спросом и предложением. Такое положение ведет к тому, что металлурги Китая вынуждены производить и продавать максимально возможный объем продукции для сохранения поступления денежных средств и возможности обслуживать долг.

На фоне замедления роста внутреннего рынка Китая металлурги вынуждены наращивать экспорт. Долгое время экспорт стального проката из Китая составлял незначительную долю производства (не более 5%) из-за невозможности возврата китайскими предприятиями НДС при экспорте полуфабрикатов (17%) и значительных транспортных затрат (100 долл. за т при доставке в США, 150 — в ЕС).

Уверенное восстановление американской экономики, рост объемов строительства и спроса на автомобили привели к улучшению ситуации ожиданий в черной металлургии США. Однако в 2011 г. произошел перелом — при увеличении спреда между ценами в США и на границе Китая до 100 долл. импорт из Китая в США стал увеличиваться, что приводило к снижению цен. В результате внутренние цены на сталь в США падали вместе с внутренними ценами в Китае. Доступность импорта из Китая привела к тому, что американские сталелитейщики не смогли получить выгоду от программы стимулирования экономического роста ФРС.

По оценке MEPS, в текущем году китайские компании могут направить на экспорт до 10% (70 млн т) своей продукции против 8,5% в 2013 г. И, возможно, это не предел, поскольку в январе-апреле 2014 г. китайцы увеличили экспорт металлопродукции на 29,5% в годовом выражении. Американские исследовательские организации оценили сложившуюся ситуацию как «худший кризис импорта американской сталелитейной промышленности с середины 2000-х годов».

Одним из крупнейших импортеров китайской стальной продукции в первом квартале 2014 г. стала Бразилия. Поставки из Китая стали вполне конкурентоспособны по отношению к внутренней продукции. Это является скорее негативным сигналом для российских сталелитейщиков, поскольку бразильская металлургия наиболее близка к российской по структуре себестоимости.

Фокус китайского менеджмента на увеличении выручки и игнорировании рентабельности будет позволять и дальше снижать цены на продукцию. Россия в некоторой степени защищена от китайских полуфабрикатов неразвитостью инфраструктуры: российские железные дороги и порты перегружены в отличие от американских и европейских. Однако перепроизводство в Китае все равно представляет значительную угрозу для рентабельности российских сталелитейщиков, поскольку они экспортируют 30—50% своей продукции.

Похоже, что мировая черная металлургия уже не сможет восстановить свою рентабельность до привлекательных уровней 2007—2008 гг., а сталелитейщики вне Китая будут вынуждены фокусироваться лишь на снижении себестоимости. И не стоит ожидать ралли в акциях сталелитейщиков, подобных тем, что мы наблюдали в 2008 г. или 2010—2011 гг., в ближайшем пятилетии.