Заложники ломбарда: долговой рынок заперт в сегменте ломбардных займов


С начала последнего кризиса структура рынка рублевых облигаций претерпела серьезные изменения. Череда банкротств, прокатившаяся в конце 2008 – начале 2009 г., больно ударила по репутации отдельных отраслей, а ухудшение ситуации с ликвидностью, объем которой даже спустя четыре года остается невысоким, надолго определило смещение спроса в сторону ломбардных займов. Несмотря на частичное улучшение, рынок по-прежнему закрыт для ряда заемщиков, и структурных изменений в области первичных размещений ожидать не приходится.


Текст: Анна Соболева


Кризис 2008 года оставил заметный след на внутреннем долговом рынке. В первую очередь это сказалось на количестве и качестве заемщиков – интересы инвесторов стали более избирательными в плане отраслевой структуры и уровня кредитного риска. Если в 2007 – сентябре 2008 г. на внутренний рынок свободно выходили эмитенты без международного кредитного рейтинга, то после окончания острой фазы кризиса провести размещение таким заемщикам стало весьма затруднительно. Связано это и с ухудшением конъюнктуры денежного рынка (в результате инвесторы стали отдавать предпочтение ломбардным займам), и с затянувшимся восстановлением мировой экономики, которое не исключает новой череды банкротств.


2012_lombard_2.jpg


До кризиса ситуация на внутреннем рынке корпоративных заемщиков определялась благоприятной внешней конъюнктурой и большим объемом свободных денежных средств, поэтому инвесторы зачастую недооценивали кредитные риски и охотно приобретали облигации заемщиков даже 3 эшелона. Около двух третей обращавшихся на тот момент облигаций не имело кредитной оценки от тройки ведущих международных рейтинговых агентств. По объему же привлеченных средств доля нерейтингованных выпусков составляла около 60%. Большой объем займов приходился на ритейл, строительство и пищевую промышленность, т. е. отрасли, которые традиционно развивались на заемные средства. С началом мирового финансового кризиса и ухудшением финансового положения заемщиков рынок рублевого долга захлестнула волна дефолтов эмитентов именно этих секторов. Наиболее нашумевшими стали банкротства
«Банана-Мамы», «Миракс Груп», «Инком Лады», АПК ОГО и Зерновой компании «Настюша».


После прохождения наиболее острой фазы кризиса определяющими факторами развития рынка рублевого долга стали: Составление Правительством РФ перечня системообразующих предприятий, которые в условиях кризиса могут рассчитывать на господдержку.


В глазах инвесторов, и без того резко повысивших требования к заемщикам, вхождение эмитента в данный список снижало общий уровень риска. И хотя возможность получения господдержки не гарантировала спасение от дефолта (к примеру, АПК ОГО, МиГ и Аптечные сети «36,6» входили в данный список), банки охотнее открывали лимиты именно на эмитентов из перечня правительства.


Расширение перечня ломбардных займов. Нехватка свободных денежных средств и высокая стоимость заимствования на межбанковском рынке надолго определили высокий спрос на займы, входящие в ломбардный список ЦБ РФ. Требования по кредитному рейтингу заемщика в начале 2009 г. были снижены до уровня «B», а также было принято решение о включении в ломбардный список ценных бумаг системообразующих предприятий, что и послужило толчком к смещению спроса в сторону ломбардных займов.


Под влиянием этих двух факторов и готовности инвесторов кредитовать только наиболее крупных и стабильных заемщиков рынок рублевого долга стал местом размещения исключительно эмитентов 1 и иногда 2 эшелонов, зачастую с государственным участием. На текущий момент, по нашей оценке, на 10 крупнейших заемщиков приходится чуть меньше 50% совокупного объема рынка рублевого долга (без учета ОФЗ и муниципальных займов), среди которых 8 – крупные госкомпании. В частности, на структуры, аффилированные с Газпромом, приходится 5,7% рынка, на Группу ВТБ и РЖД – по 5,3%, ВЭБ – 3,7%.


Произошло и перераспределение отраслевых предпочтений. Наиболее пострадавшие от кризиса отрасли стали аутсайдерами рынка, и даже облигации таких крупных и давно зарекомендовавших себя компаний, как Магнит, ЛСР или Мираторг не популярны среди основной массы инвесторов. При этом заметен рост числа размещений в таких отраслях, как нефтегаз, металлургия (несмотря на высокую зависимость от конъюнктуры рынка), телеком и транспорт (за счет РЖД). Наиболее ликвидными являются займы все тех же «ломбардных» эмитентов: ВТБ, ВЭБа, ФСК, Башнефти, МТС, АФК Системы, Вымпелкома, РЖД, Газпром Нефти и Газпромбанка, РСХБ.


2012_lombard_3.jpg


В последний год пробуждающаяся толерантность инвесторов к риску и желание диверсифицировать портфели позволили ряду компаний воспользоваться случаем и выйти на рынок публичного долга. Среди них оказались Tele2, Обувьрус, Аэроэкспресс, Полипласт. Правда, размещались эти выпуски, как правило, в пользу заранее выбранного кредитора и почти сразу после выхода на вторичный рынок переставали торговаться. Воспользовались возможностью повысить свою публичность и компании с госучастием, на которые пришлась значительная доля размещений, например Российские автомобильные дороги, Ремпутьмаш, Почта России, ОАК, Роснано, Оборонпром, УВЗ, Атомэнергопром. Эти бумаги также сразу оседали в портфелях инвесторов и оказывались неликвидными. Провести же рыночное размещение, не имея международного кредитного рейтинга, достаточного для вхождения займа в ломбард, или государства в роли акционера, до сих пор остается практически невозможным. За исключением таких компаний, как Магнит и Башнефть, которые уже давно известны российским инвесторам, занять непосредственно на рынке за 2 полугодие 2010 г. и 2011 г. удалось лишь Русалу, Новой перевозочной компании (НПК) и Гидромашсервису (ГМС) (последний его выпуск был погашен в конце 2009 г.). Здесь сыграли роль масштабы: все три компании лидируют в своих отраслях, а размер годовой выручки исчисляется десятками миллиардов рублей. Также неплохо себя чувствовали банки (Новикомбанк, Стройкредит банк, Меткомбанк, НОТА банк), однако они, как правило, обладали кредитным рейтингом и уже были хорошо известны рынку своими вексельными программами.


До конца года расстановка сил на рынке рублевого долга, на наш взгляд, останется прежней. Мировая экономика продолжает балансировать между слабым ростом и сползанием в рецессию, и даже планируемые стимулирующие меры в Европе, США и Китае принесут только локальное облегчение и откроют окно для выхода на рынок лишь зарекомендовавшим себя игрокам. Спрос на более рискованные выпуски у российских инвесторов остается ниже докризисных уровней.


Того объема ликвидности, который был на рынке до кризиса, по-прежнему нет. А с начала 2012 г. наблюдается лишь ухудшение ситуации: объем чистой банковской задолженности опустился к концу августа до 1,6 трлн руб., что создает дополнительное давление на рынок. Локальную поддержку может оказать допуск на внутренний рынок европейских депозитариев Euroclear и Clearstream, однако это вряд ли приведет к серьезному переделу рынка облигаций, поскольку основной объем торгов по-прежнему будет приходиться на российские банки.

Также в номере
  • Отрасли

    Что ждать от компаний розничной торговли в 2012-2013 гг.

  • Финансы

    Инвестиции в недвижимость остаются одним из самых популярных инструментов долгосрочных сбережений, так как позволяют не только сохранить капитал, но и получать регулярный доход – ренту.

Мы будем рады Вашим отзывам и готовы ответить на вопросы
Нажимая кнопку отправить, вы соглашаетесь
на обработку персональных данных.

Закажите обратный звонок,
и мы Вам перезвоним

Спасибо за заказ звонка.
Скоро наш менеджер свяжется с вами.

Мы будем рады диалогу с Вами

ВАШЕ СООБЩЕНИЕ ОТПРАВЛЕНО
Ответ на заявление (жалобу) будет подготовлен в срок не позднее 30 дней со дня поступления, а на заявления (жалобы), не требующие дополнительного изучения и проверки, – 15 дней

Отмена подписки

Вы правда хотите отписаться от наших рассылок? Для подтверждения действия, перейдите пожалуйста по ссылке из письма, которое мы выслали на вашу почту.

Оформление подписки

Благодарим за подписку! Для активации подписки, перейдите пожалуйста по ссылке из письма, которое мы выслали на вашу почту.
Выберите новостные ленты:

Редактирование подписки

Благодарим за подписку! Для активации подписки, перейдите пожалуйста по ссылке из письма, которое мы выслали на вашу почту.
Выберите новостные ленты:

Обратная связь по факту мошенничества

ВАШЕ СООБЩЕНИЕ ОТПРАВЛЕНО Мы будем рады диалогу с Вами.
Нажимая на кнопку «отправить», Вы подтверждаете
Согласие на обработку персональных данных