Как налоговое давление на металлургов может отразиться на их прибыли

Источник: РБК pro

Автор: Василий Данилов, аналитик ИК "ВЕЛЕС Капитал"

Мировой рост цен на сталь позволил металлургам выйти на рекордный уровень прибыли в текущем году. Налоговая реформа 2022 года может все изменить. Как они повлияет на отрасль и почему представители черной металлургии пострадают больше всего.

Металлургия является вторым по значимости сырьевым сектором российской экономики. В отличие от нефти и газа в структуре собственности металлургических компаний доминирует частный капитал. 

Ориентированность на максимизацию прибыли в сочетании с богатой ресурсной базой, развитыми со времен СССР производственными активами и слабой национальной валютой сделала российские компании одними из самых эффективных в мире. Грамотный менеджмент позволил не только активно инвестировать в развитие, но и выплачивать высокие дивиденды. 

Данная ситуация не понравилась властям, которые не первый год изымают часть прибыли металлургов через налоговые механизмы и, судя по всему, продолжат увеличивать налоговую нагрузку на отрасль в будущем.

Компромисс останется в прошлом

Впервые вопрос о сверхдоходах и недостаточном уровне капитальных затрат металлургической отрасли был поднят в 2018 г. Тогда было предложено выровнять рентабельность EBITDA металлургов, горнодобытчиков и химиков через изъятие части дохода от благоприятной рыночной конъюнктуры. 

В результате переговоров между властью и бизнесом был достигнут компромисс: вместо дополнительных налогов компании нарастили инвестиционные программы. В 2020 г. был введен рентный коэффициент, который привел к росту НДПИ на железные и алюминиевые руды, а также руды цветных металлов, добываемых в Красноярском крае, в 3,5 раза. 

В июне 2021 г. правительство установило временные экспортные пошлины на черные и цветные металлы с целью изъятия части сверхдоходов и стабилизации внутренних цен. С 2022 г. в силу вступит масштабная реформа налогообложения металлургической и горнодобывающей отраслей.

Новая формула расчета

Налоговая реформа 2022 г. подразумевает отмену экспортных пошлин и рентного коэффициента 3,5х и пересмотр общего подхода к расчету НДПИ. Для железной руды сохранится ставка НДПИ 4,8%, однако налоговая база будет рассчитываться на основе мировых цен с поправкой на содержание железа (бенчмарком выступит Iron Ore 62% Fe CFR China) вместо себестоимости производства. 

НДПИ на металлургический уголь будет исчисляться исходя из ставки 1,5% (вместо текущей 57 руб./т) и рыночных цен Hard Coking Coal FOB Australia. При падении бенчмарка ниже 100 долл./т угольный НДПИ снижается до 1 долл./т. 

Также черная металлургия столкнулась с новшеством в виде акциза на жидкую сталь. Ставка акциза составит 2,7% и будет привязана к цене стального сляба FOB Black Sea. При средней цене сляба ниже 300 долл./т акциз обнуляется. 

Для комплексных руд цветных металлов Красноярского края установлена ставка НДПИ 6%. Ценовыми бенчмарками выступят спотовые цены никеля, меди, палладия и платины на ведущих мировых биржах. При этом старая формула для комплексных руд (730 руб./т, умноженные на рентный коэффициент 3,5х) будут определять минимальный объем налоговых отчислений. В то же время налоговая реформа не затронула алюминиевые руды.

Кто проиграет больше

Мы оценили влияние налоговой реформы на финансовые показатели металлургических компаний в 2022 г. при текущих ценах на сырье. Больше всего пострадают представители черной металлургии. Дополнительные потери от новых налогов в 2022 г. обойдутся в 10,4% EBITDA Евразу (388 млн долл.), 10% ММК (276 млн долл.), 9,5% НЛМК (417 млн долл.) и 7,8% Северстали (300 млн долл.). 

При этом структура потерь окажется неоднородной в силу особенностей бизнес-модели конкретно взятого сталевара. Так, ММК практически не ощутит рост НДПИ на железную руду и уголь в силу низкой вертикальной интеграции, поэтому основной ущерб придется на стальной акциз. НЛМК как абсолютный лидер по выплавке стали (около 17 млн т в 2022 г.) заплатит максимальный акциз на сталь. Евраз имеет возможность сэкономить 81 млн долл. на угольном НДПИ в случае выделения угольных активов до конца 2021 г. 

Более скромные потери Северстали обусловлены низкими объемами производства стали в 2022 г. на уровне 11,6 млн т (рост выплавки до 13 млн т ожидается только в 2023 г.). Потери Норникеля окажутся более скромными на уровне 1% ожидаемой в 2022 г. EBITDA (94 млн долл.). Это связано с тем, что в 2021 г. НДПИ на комплексные руды цветных металлов, добываемых Норникелем в Красноярском регионе, уже был повышен в 3,5 раза. Таким образом, новый механизм расчета НДПИ при текущих ценах на цветные металлы не вызовет значительного роста налоговой нагрузки. 

С точки зрения отраслевых рисков повышение налогов в 2022 г. стало очередным шагом в процессе поступательного увеличения налогового давления на отрасль. На горизонте нескольких лет налоги на металлургов, вероятнее всего, снова будут повышены, поэтому соответствующие риски будут закладываться рынком в оценки бумаг компаний.

Меньше дивидендов?

Параллельно с новым НДПИ и акцизом на сталь обсуждалось повышение налога на прибыль в зависимости от уровня дивидендов и CAPEX металлургических компаний за последние 5 лет. Предполагалось, что в случае значительного дисбаланса в пользу акционерной отдачи ставка налога на прибыль будет повышена до 25-30%. Пока обсуждение данного механизма отложено до 2023 г., однако бизнес получил четкий сигнал: больше инвестиций и меньше дивидендов. 

На наш взгляд, подобный принцип подрывает основы рыночной экономики, когда компания реализует выгодные инвестиционные проекты с целью нарастить прибыль в будущем и повысить благосостояние акционеров, в том числе через дивиденды. Не исключено, что в том или ином виде предложенная реформа налога на прибыль будет реализована на горизонте 2-3 лет. 

В 2016-2020 гг. дивиденды почти всех российских металлургов в 1,5-2 раза превысили CAPEX. Исключение составили ММК (выплаты акционерам оказались равны инвестиционной программе) и Русал, который с 2018 г. не платит дивиденды. 

Мы отмечаем, что большинство компаний либо уже рассчитывает дивиденды из свободного денежного потока (ММК, НЛМК и Северсталь), либо планирует привязать выплаты к FCFF (Норникель). Другими словами, акционерная отдача никак не вредит инвестиционной программе, так как CAPEX вычитается из операционного денежного потока при расчете FCFF. 

Однако с точки зрения властей большинство публичных российских металлургов все равно потенциально попадают под принцип «большие дивиденды=большие налоги».