Текст: Илья Федотов, Василий Танурков, Айрат Халиков
В апреле 2011 года российский рынок акций достиг посткризисного максимума по индексу РТС, а с учетом коррекции на изменение курса рубля к доллару – был достигнут докризисный максимум. В то же время обострились разговоры о возможном повторении событий 2008 года. Темпы восстановления мировой экономики несколько отстают от ожиданий, в США остается серьезной проблема бюджетного дефицита, что уже выразилось в снижении агентством Standard&Poor`s кредитного рейтинга страны, а в Китае, сгладившем падение мировой экономики в 2008 году за счет роста внутреннего потребления, начинает сказываться «перегрев» экономики, и власти страны предпринимают меры по ее «охлаждению».
Очевидно, что состояние российского рынка зависит опосредованно от мировой экономики – через цены на нефть, продиктованные спросом на данный ресурс, в том числе, со стороны США и Китая. С учетом снижения рейтинга США и начавшейся паники на мировых рынках рост котировок нефти под большим вопросом - более вероятно снижение на фоне ожиданий еще большего замедления роста мировой экономики из-за кредитных проблем. Таким образом, для России и российского рынка акций это является серьезным ограничивающим фактором.
Вторым маркером конъюнктуры рынка является очередной выборный цикл, который начнется с выборов в Госдуму, продолжится выборами Президента и завершится к лету 2012 года формированием нового состава правительства и назначением глав других государственных ведомств и структур. Вероятно, до окончания этого процесса зарубежные инвесторы будут с осторожностью смотреть на российский рынок акций, так как сохраняющаяся интрига относительно имени следующего Президента РФ добавляет неопределенности и, как следствие, увеличивает риски инвестирования в российские бумаги.
Таким образом, учитывая внешний фон, прогнозы относительно сырьевой конъюнктуры, а также внутрироссийские политические события, в ближайший год российский рынок акций может стать тихой гаванью, в которую не будут заходить зарубежные инвесторы, и внутренних ресурсов не хватит на то, чтобы привести рынок к новым историческим максимумам. А с учетом турбулентности на мировых фондовых и сырьевых рынках российский рынок может ожидать снижение.
Телекоммуникации
Телекомы: консолидация закончилась, что дальше? Весной в российской телекоммуникационной отрасли завершилась фаза глобальной консолидации игроков рынка – были реорганизованы активы государства (на базе «Ростелекома») и АФК «Системы» (на базе МТС), и в настоящее время рынок контролируется четырьмя крупными операторами, три из которых являются публичными компаниями. Более того, один из операторов – Vimpelcom Ltd. – вышел на мировой уровень, присоединив к себе телеком-активы египетского бизнесмена Нагиба Савириса.
Перспективы развития телекомов в России радужные. Наиболее крупные сегменты рынка – сотовая телефония и проводная телефония – достигли точки насыщения, и дальнейший рост в этих направлениях будет несущественным. Но есть сегменты, не достигшие точки насыщения и способные показать рост: беспроводная и проводная передача данных. Бенефициарами в первом направлении являются операторы большой тройки («ВымпелКом», МТС и «Мегафон») и, частично, «Ростелеком». В сегменте «провода» неоспоримым лидером является «Ростелеком».
Именно на акции этой компании мы делаем ставку на ближайший год. Не исключено, что в ближайшее время рынок будет корректироваться, что связано с фиксацией прибыли инвесторами, вошедшими в акции «Ростелекома» через акции присоединяемых МРК. Однако в долгосрочной перспективе компания сможет реализовать весь свой потенциал, связанный как с оптимизацией бизнеса после присоединения МРК, так и с реализацией стратегических планов на среднесрочную перспективу. Напомним, менеджмент компании планирует увеличить долю на рынке проводного интернет-доступа до 50 % (в настоящее время доля составляет чуть более 40 %).
В то же время потенциал роста акций МТС представляется менее значительным в силу слабого, по сравнению с «Ростелекомом», присутствия на проводном рынке. Оценить потенциал роста или падения акций Vimpelcom Ltd. пока представляется затруднительным, так как еще не проявился эффект от слияния с активами Савириса.
Dot.com reloaded. Весной 2011 на крупнейших мировых биржах прошло размещение акций сразу нескольких интернет-компаний. Среди представителей рунета – Mail.ru Group, Яndex, других стран – LinkedIn, Groupon. Всех их объединяет тот факт, что размещение акций прошло по крайне высоким рыночным мультипликаторам, а за первые несколько дней после размещения котировки акций выросли на десятки процентов от цены размещения. Данная ситуация отчасти напоминает конец 90-х-начало 2000-х годов, когда в США разразился кризис так называемых «доткомов». Инвесторы делали ставку на взрывное развитие Интернета, рост доходов и, как следствие, акций компаний, в том числе, start-up’ов, работавших через Интернет. Однако надежды не оправдались, и из всего списка «дотком»-компаний остались считанные единицы. Спустя 10 лет история повторяется. Инвесторы по-прежнему верят в Интернет и готовы покупать акции компаний, пусть рентабельных и прибыльных, но по завышенным ценам. Мы полагаем, что такая ситуация не может продолжаться долго и в течение ближайших лет стоимость новых «доткомов» может упасть. В числе причин падения можно назвать снижение интереса к сектору, а также слабые показатели роста.
Нефть, газ, химия и нефтехимия
Внешние шоки – Ливия и Япония. Гражданская война в Ливии и начало военной операции НАТО привели к практически полному прекращению поставок нефти и газа из этой страны, что незамедлительно отразилось на ценах этих сырьевых товаров. На данный момент поставки ливийской нефти замещены Саудовской Аравией, газа – «Газпромом». Очевидно, что в ближайшем будущем поставки возобновлены не будут, что принесет достаточно долгосрочные позитивные последствия для «Газпрома». В то же время опасения, что революционный вирус может затронуть Саудовскую Аравию, не оправдались, но рисковая премия в ценах нефти все еще остается значительной, что предполагает существенный потенциал снижения нефтяных котировок в результате переоценки рисков игроками.
Прямым следствием катастрофы в Японии стал рост цен на газ, а ввиду перспективы отказа Германии от атомной энергетики последствия будут носить долгосрочный характер.
Налоги – НДПИ на газ, пересмотр тарифов естественных монополий. Планируемый значительный рост НДПИ на газ, как предполагается, затронет только компании, владеющие транспортной инфраструктурой – то есть «Газпром». Правительство намеревается увеличить налоговые поступления за счет этой меры на 150 млрд рублей, что фактически означает соответствующее снижение чистой прибыли «Газпрома».
Пересмотр темпов роста тарифов естественных монополий ведет к ограничению темпов роста тарифов на газ и электроэнергию. В случае пересмотра тарифов цены на газ для промышленных потребителей к 2014 году окажутся на 30 % дешевле, чем предполагалось исходя из планов перехода к равнодоходности с экспортными поставками, что, в свою очередь, предполагает существенное снижение справедливой оценки газодобывающих компаний. Наиболее благоприятными последствия снижения темпов роста тарифов окажутся для промышленных предприятий, в особенности для производителей азотных удобрений, таких как «Дорогобуж», «Акрон» и других.
Макроэкономика – замедление экономики в США. Макроэкономические данные за 2-й квартал 2011 года продемонстрировали замедление американской экономики, причиной чего, как предполагается, стали высокие цены на энергоносители и последствия японской катастрофы, вызвавшие спад в автомобильной отрасли. Замедление экономики в свою очередь будет в ближайшем будущем оказывать понижающее давление на котировки нефти. Вдобавок ко всему, прекращение QE2 уменьшило ликвидность на финансовых рынках, в том числе на рынке нефтяных фьючерсов, где все еще сохраняется чрезвычайно высокая доля длинных позиций спекулянтов. Во многом сохранение высоких цен на нефть в июне-июле стало следствием ослабления доллара в связи с обострением ситуации вокруг американского госдолга. В то же время решение даной проблемы в совокупности с замедлением темпов мирового экономического роста постегивает спрос на доллар, а проблемы суверенных долгов государств еврозоны в дальнейшем будут давить на курс евро. Таким образом, вероятность укрепления курса доллара существенно возрастает, что, в свою очередь, будет оказывать понижающее давление на котировки нефти, а сокращение государственных расходов в США, предусмотренное в рамках соглашения по повышению планки госдолга страны, может еще сильнее замедлить темпы восстановления американской экономики, снижая спрос на нефть.
Дефицит бензина – заградительные пошлины. Дефицит бензина в апреле вылился во введение заградительных пошлин на экспорт нефтепродуктов. В результате среди пострадавших окажутся компании с большой долей переработки, такие как «Башнефть».
Сделка «Роснефть»-BP – провал. Срыв сделки в результате действий российских акционеров ТНК-BP практически не повлиял на капитализацию «Роснефти». При этом некоторая интрига вокруг сделки все еще сохраняется.
Сделка «Новатэк»-Total - успех. Вхождение французской компании в капитал «Новатэка» и в проект «Ямал-СПГ» существенно повышает привлекательность акций «Новатэка», в том числе в краткосрочной перспективе - в ожидании наращивания Total доли в «Новатэке», так как дополнительные покупки, вероятно, будут проходить на открытом рынке.
Итого. Учитывая неопределенность и риски на рынке нефти, нефтяной сектор в среднесрочной перспективе кажется малопривлекательным направлением инвестиций. В связи с перспективами изменения налоговой политики и регулирования тарифов на газ существенно снижается привлекательность компаний газового сектора, при этом «Новатэк» представляет больший интерес в сравнении с «Газпромом». Наиболее привлекательными на текущий момент и в среднесрочной перспективе являются химические и нефтехимические компании, в особенности производители азотных удобрений.
Металлургия
Внешние факторы – Австралия, забастовка BHP. Крупное наводнение в Австралии зимой 2011 года привело к повреждению инфраструктуры в некоторых регионах страны, что в свою очередь создало перебои с экспортом угля. Результатом стал рост цены на коксующиеся угли более чем на 50 % и закрепление ее на высоких уровнях. Другой ключевой темой на рынке является ожидаемая забастовка шахтеров BHP – крупнейшего игрока на рынке коксующегося угля. Забастовка может дать новый импульс ценам на коксующиеся угли, поскольку BHP придется закупать уголь на спотовом рынке для поставки его по своим контрактам.
Потенциал – «Мечел». В данной ситуации наиболее интересной компанией видится «Мечел». Дополнительный потенциал роста для акций компании создает ожидаемое выделение горнодобывающего подразделения компании – «Мечел-Майнинг» и размещение его акций на международной бирже. Акции угледобывающих компаний торгуются по более высоким мультипликаторам, чем сталелитейные компании, что должно привести к росту стоимости акций «Мечела» после разделения бизнесов.
Черная металлургия – падение. Из-за роста беспокойства в связи с землетрясениями в Японии и последующей техногенной катастрофой на АЭС Фукусима-1, а также долговых проблем в Европе в акциях компаний циклических секторов, таких как черная металлургия, произошла коррекция. В России ситуация усугубилась из-за примерно 10%-го падения экспортных цен. Цены акций российских черных металлургов просели за апрель на 20-25 % и оторвались от зарубежных аналогов. При этом рентабельность российских сталелитейщиков и ожидаемые темпы роста превосходят показатели зарубежных компаний. Эта ситуация создает потенциал роста в акциях металлургов, поскольку в течение мая произошло восстановление цен на стальной прокат в России, которые уже превысили максимальные уровни 1 квартала 2011 года. В данном контексте наиболее интересными являются акции «Северстали», которая за последний год улучшила свой баланс, продав убыточные американские и европейские активы. Эти меры позволили «Северстали» уже в 1 квартале 2011 года получить рекордную за всю историю компании рентабельность по EBITDA – 25 %. Улучшение финансового положения привело к повышению рейтинга «Северстали», что позволит компании кредитоваться по более низким ставкам. Также поддержку российским металлургам должно оказать введение в РФ антидемпинговых пошлин по импорту украинской стали.
Золото: рост закончился? Сжатие денежной массы из-за окончания QE2 в США может привести к укреплению доллара, что негативно повлияло на цену золота. На наш взгляд, цены на золото уже близки к исчерпанию своего потенциала роста. Новые волнения из-за Греции и беспорядков на Ближнем Востоке и в Северной Африке не стимулировали начало нового витка роста цен на этот традиционный хедж. При сохранении текущей динамики, интерес к золоту может быстро смениться на безразличие в случае сокращения кризисных явлений в мире. Мы оцениваем вложения в акции золотодобывающих компаний на данном этапе как высокорискованные.
Цветные металлы – снижение потребления. На рынке цветных металлов, производимых «Норильским никелем», ситуация не радужная. «Норникель» страдает от слабого спроса не нержавеющую сталь – это привело к 30%-му падению цены на металл с февраля. Китай, крупнейший потребитель меди, снизил импорт меди в мае на 36 % г/г, и это при том, что рост спроса в Китае был главным фактором, стимулирующим рост спроса на медь. Такое ухудшение конъюнктуры на рынке никеля и меди негативно, в первую очередь, для «Норильского никеля». К тому же, продолжающийся конфликт ключевых акционеров компании, «Интерроса» и «РУСАЛа», сдерживает рост котировок. Акции «Норильского никеля», крупнейшего производителя цветных металлов, торгуются в два раза дешевле в терминах EV/EBITDA 2011 по отношению к акциям «РУСАЛа», второго крупнейшего производителя цветных металлов в России. Существование столь значительного дисконта указывает на недооцененность акций «Норильского никеля» и наличие потенциала роста после окончания конфликта акционеров.
ЧТПЗ. В краткосрочном периоде может быть интересной покупка акций «Челябинского трубопрокатного завода» после новости о выкупе компанией акций с рынка. Похоже, что менеджмент завода всерьез настроен поднять котировки компании перед ожидаемым размещением акций.
