Алроса среднесрочный негатив

Восстановление продаж алмазов, ожидавшееся в конце лета, откладывается до осени 2020 г. Минимальные дивиденды и провальная динамика финансовых показателей компании по итогам 2020 г. будут оказывать давление на котировки, которые существенно отстали от рыночного и отраслевого индексов. Несмотря на краткосрочное ухудшение, мы положительно оцениваем перспективы алмазной отрасли после 2020 г. Сокращение мирового предложения алмазов в 2021 г. за счет истощения старых месторождений и банкротства ряда закредитованных производителей приведут к росту цен и продаж финансово-устойчивых алмазных компаний. Менеджмент АЛРОСА отметил возобновление интереса к закупкам алмазов в августе, что связано с исчерпанием запасов сырья в ограночном секторе. Для расчета справедливой стоимости акций была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 11,3%. Целевая цена установлена на уровне 95,9 руб., что соответствует предыдущей рекомендации «Покупать».

Ключевые события. Июльские продажи алмазной продукции составили 36 млн долл., что на 79% ниже аналогичного периода 2019 г. В связи с получением отрицательного денежного потока по итогам 1-го полугодия 2020 г. компания приняла решение отказаться от промежуточных дивидендов. Во 2-м квартале 2020 г. АЛРОСА выпустила рублевые облигации на сумму 25 млрд и еврооблигации на сумму 500 млн долл., а также привлекла два банковских кредита в размере 75 млн долл. и 6 млрд руб.

Финансовые показатели. Результаты 2-го квартала 2020 г. продемонстрировали худшую динамику за последние 10 лет. Выручка снизилась на 82% г/г вследствие практически полной остановки продаж алмазов в апреле-июне 2020 г. EBITDA обвалилась на 100% г/г до 117 млн руб., рентабельность опустилась до 44%. Чистая прибыль уменьшилась на 98% г/г, свободный денежный поток перешел в отрицательную зону на фоне роста запасов и сокращения средств от операционной деятельности.

Гохран. Менеджмент компании объявил о скором оформлении сделки с Гохраном. Ожидается, что точные параметры господдержки станут известны уже в октябре 2020 г. Сумма выкупа колеблется между 0,5 и 1 млрд долл., а объем в каратах будет зависеть от официальной цены на алмазы, установленной Минфином на момент заключения соглашения. Первые продажи алмазной продукции в Гохран произойдут в 4-м квартале 2020 г., а оставшийся объем будет выкуплен в начале 2021 г. Государство нередко поддерживало компанию в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Так, в 2008-2009 гг. Гохран выкупил продукцию АЛРОСА на сумму 1,2 млрд долл. По динамике финансовых показателей текущая ситуация сопоставима с мировым финансовым кризисом 2008 г., поэтому мы допускаем, что размер выкупа алмазов пройдет по верхней границе озвученного диапазона (1 млрд долл.).

Операционные показатели. Реализация стратегии приоритета цен над объемом, направленной на предоставление покупателям гибких условий и недопущение затоваривания рынка, обусловила обвал продаж в 1-м полугодии 2020 г. до 10 млн карат. Менеджмент ожидает, что продажи во 2-м полугодии 2020 г. составят 10-15 млн карат (с учетом сделки с Гохраном). В июле реализация алмазов АЛРОСА снова оказалась близка к нулю, и прорывных результатов в августе ждать не стоит. Несмотря на рост продаж ювелирных украшений в США и Китае, а также увеличение импорта неограненных алмазов в Индию алмазный рынок начнет восстановление лишь осенью 2020 г.

Средняя цена реализации АЛРОСА трудно прогнозируема и будет зависеть от договоренности с Гохраном, а также от типа камней, предложенных регулярным покупателям. Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. средняя цена составит около 125 долл. за карат при объеме продаж 20 млн карат. Запасы алмазов достигнут 32 млн карат, что сопоставимо с годовым объемом добычи.

FCFF. Согласно нашим расчетам свободный денежный поток АЛРОСА в 2020 г. составит -16,3 млрд руб., что связано с накоплением рекордного объема запасов и обнулением потока средств от операционной деятельности. Компания сократила инвестиционную программу до минимальных значений, перенеся основную часть капитальных затрат на более поздние периоды. На данный момент АЛРОСА не реализует ни одного масштабного проекта, что окажет поддержку свободному денежному потоку в 2021-2022 гг. Накопление запасов, обусловившее отрицательное значение FCFF в 2020 г., будет иметь обратный эффект в ближайшие годы. Благодаря распродаже запасов в 2021 г. свободный денежный поток превысит уровень 2019 г. и составит 64,1 млрд руб.

Долговая нагрузка. Как и большинство алмазных компаний из других стран, АЛРОСА резко нарастила долговую нагрузку в 1-й половине 2020 г. В результате выпуска облигаций и привлечения ряда кредитов чистый долг к концу года вырастет в 1,5 раза до 133 млрд руб. Менеджмент ожидает соотношение чистый долг/EBITDA на уровне 2,0-3,0х, что согласуется с нашими расчетами. Несмотря на предстоящее гашение еврооблигаций на сумму 500 млн долл. в ноябре 2020 г., компания не будет привлекать дополнительное долговое финансирование во 2-м полугодии 2020 г. Денежные средства и банковские депозиты в размере 116 млрд руб. на конец июня обеспечат финансовую устойчивость АЛРОСА. Мы ожидаем, что в 2021-2022 гг. соотношение чистый долг/EBITDA стабилизируется ниже целевого для компании уровня 1,0x.

Дивиденды. Согласно дивидендной политике при соотношении чистый долг/EBITDA выше 1,5х АЛРОСА распределяет на дивиденды 50% прибыли по МСФО. Мы считаем, что по итогам 2-го полугодия 2020 г. компания либо откажется от выплат, либо выплатит минимальный дивиденд в размере 0,7 руб. на акцию. В краткосрочной перспективе низкие дивиденды будут оказывать давление на котировки, однако с учетом крайне негативной динамики финансовых показателей отказ от дивидендов позволит быстрее преодолеть кризис и вернуться к нормальным выплатам уже в следующем году. Благодаря нормализации долговой нагрузки и росту свободного денежного потока в 2021 г. АЛРОСА сможет выплатить около 5,4 руб. дивидендов, что на фоне падающих процентных ставок обеспечит достойную дивидендную доходность к текущим ценам.

Аналитик: Василий Сучков