МаксимаТелеком. Интересный дебют

АО «МаксимаТелеком» (рейтинг BBB+ от АКРА) проведет 17 июля сбор заявок на размещение дебютного выпуска облигаций объемом 3 млрд руб.

Краткое описание деятельности компании

МаксимаТелеком представляет собой технологическую компанию, которая создает, эксплуатирует и монетизирует инфраструктуру для «цифровых городов». Компания построила и запустила бесплатную сеть Wi-Fi в метро Москвы и Санкт-Петербурга, а также управляет единой московской сетью Wi-Fi, сетями в городском транспорте и в ряде российских аэропортов, в том числе в Москве, Санкт-Петербурге и Казани.

Развертывание бесплатной сети Wi-Fi в Московском метрополитене началось в 2013 г., а в текущем году произошла модернизация. В 2015 г. компания подключила к Wi-Fi Аэроэкспресс, а в 2016 г. Московское центральное кольцо. В ноябре 2016 г. началось также развертывание единой сети в городском транспорте Москвы. В метро Санкт-Петербурга сеть была развернута в 2017 г., а в 2018 г. был подключен наземный транспорт города. По итогам подключения Петербургского метрополитена было установлено 422 базовых станции и оборудовано приемными устройствами 1 895 вагонов, а компания получила доступ к 4,5 млн уникальных пользователей. В данный момент MT_FREE, единое Wi-Fi пространство, имеет 43 млн зарегистрированных пользователей и 1,5 млрд подключений в год с номеров, зарегистрированных в 20 городах, что делает ее уникальным ресурсом для рекламодателей.

По итогам 2019 г. выручка МаксимаТелеком формировалась за счет двух основных направлений: инфраструктурный интегратор и оператор (55% выручки), а также AdTech-компания с собственной рекламной платформой (45% выручки). Стратегия компании построена на взаимодействии трех основных направлений: инфраструктурная интеграция, AdTech, а также платформа городской цифровизации и цифровизации транспорта.

Помимо сетей Wi-Fi, Максима масштабирует бизнес интеграции еще по ряду направлений. Совокупный объем рынка только инфраструктурной интеграции оценивается в более чем 530 млрд руб. до 2024 г., а потенциальная совокупная выручка компании в период 2020-2024 гг. оценивается в 112 млрд руб. Решения МаксимаТелеком в области связи, видеонаблюдения, биометрии и систем информирования были встроены в новые поезда «Москва-2020» для метрополитена и поезда «Иволга» для МЦД. Только поездов «Москва» уже законтрактовано 180 шт. до 2022 г., а потенциальная выручка проекта оценивается в 8,3 млрд руб. до 2024 г. Компания развивает единую платформу цифровизации наземного транспорта в Москве и России в партнерстве с основными производителями, включая связь, мультимедиа в салоне, инструменты анализа вождения и пассажиропотока и пр. (потенциальная выручка платформы до 2024 г. составляет 22,5 млрд руб.). 

При технологической поддержке компании в Москве формируется система контроля вывоза снега, которую можно масштабировать на другие отрасли. До 2022 г. будет размещено 68 измерительных приборов (законтрактовано 2,2 млрд руб.), а выручка направления может составить 6 млрд руб. до 2024 г.

В условиях распространения коронавируса и ограничительных мер МаксимаТелеком предоставила ряд необходимых решений для московского транспорта, включая автоматизированные санитайзеры (80% автоматизированных санитайзеров в московском метро предоставлены МаксимаТелеком), а также системы контроля температуры и наличия масок. В рамках платформы «Высокоскоростная связь на транспорте» компания обеспечивает подключение подвижных составов, пассажиров, грузов, промышленных установок на железных дорогах и промышленных объектах (потенциальная выручка — 22,5 млрд руб. до 2024 г.).

Наличие собственной инфраструктуры и платформ позволяет получить доступ к базе из более чем 17 млн уникальных посетителей и большому количеству данных. Максима развивает AdTech-направление и является одним из лидеров в Рунете. В 2019 г. Максима и Газпром Медиа создали СП в сфере AdTech и больших данных, получившее название Квант, где оператору досталось 49%. 

Максима видит перспективные проекты и за пределами России. В частности, уже реализуется проект по подключению к интернету метро Дели с 4,5 млн ежедневных пассажиров. Потенциально компания видит перспективы развития своих платформ в Египте, Турции, Бразилии и Чили.

Основные финансовые результаты и прогнозы 

CAGR выручки компании за 3 года составил 79%, а 2019 г. стал первым годом, когда выручка от направления «инфраструктурный оператор и интегратор» превзошла выручку от рекламы. Компания ожидает, что CAGR выручки до 2023 г. составит 29%, а рост будет также обеспечен по большей части проектами инфраструктурной интеграции. В 2020 г. доходы рекламной платформы могут несколько просесть на фоне пандемии, но в дальнейшем компания ожидает продолжения положительного тренда. По итогам 2020 г. рост выручки прогнозируется на уровне 100% г/г, до 12,4 млрд руб. 

Рентабельность EBITDA в последние 3 года находилась на уровне 18-19%, но компания ожидает падение маржинальности в 2020 г. и ее стабилизацию на уровне 14-15% в следующие 3 года. В совокупном объеме EBITDA за 2020 г. должна быть не ниже показателя 2019 г., несмотря на распространение пандемии. Впрочем, в сравнении с публичными телекоммуникационными и IT-компаниями в России рентабельность МаксимаТелеком находится на относительно низком уровне, хотя в чистом виде их деятельность ощутимо различается по характеру. 

Из прогнозируемых 10,2 млрд руб. на этот год законтрактованы 5,2 млрд руб. (51%) и еще 4 млрд руб. находятся в стадии подготовки процедур контрактации (39,2%). Совокупный уровень законтрактованности в 2020 г. составляет 88,2%, в 2021 г. он падает до 25,2% и до 9,6% в 2022 г. Уровень фактически заключенных контрактов на будущие годы пока выглядит невысоким относительно прогнозов компании. Среди уже заключенных контрактов на 10,2 млрд руб. 41% имеют срок 3-5 лет, но 45% — только до 1 года. В структуре заключенных и готовящихся контрактов 80% приходится на проекты цифровизации городской инфраструктуры, метро и железных дорог. 

Соотношение чистый долг/EBITDA в 2020 г. ожидается на уровне 4,9х, что говорит о высокой долговой нагрузке компании. В 2019 г. компания впервые за несколько лет смогла выйти на прибыльность, накопив за прошлые годы значительный нераспределенный убыток на балансе. Сделка с ГПМ в прошлом году и увеличение долговой нагрузки позволили снизить нераспределенный убыток, а также получить положительный приток денежных средств. На фоне высокой долговой нагрузки компания имеет и соответствующие финансовые расходы — более 522 млн руб. в 2019 г. при операционной прибыли в 588,6 млн руб. В своем прогнозе компания отмечает снижение денежных потоков, направляемых на инвестиционную деятельность, что может говорить о планах сократить капитальные затраты. В 2019 г. капитальные затраты Максима увеличились почти в 3 раза, что было связано в первую очередь с окончанием модернизации и развития сетей. Стоит отметить, что рост долговой нагрузки оператора, ровно как и снижение рентабельности, был заложен в рейтинговую модель АКРА и потому в определённых пределах не представляет угрозу для рейтинга, который подразумевает усреднение годовых показателей, а также принимает во внимание временный характер роста долговой нагрузки. 

Среди основных рисков можно отметить высокую долговую нагрузку, низкий уровень законтрактованности на ближайшие годы и небольшой срок значительного числа имеющихся контрактов. Многие контракты ориентированы на узкую сферу цифровизации транспорта, к тому же в небольшом количестве городов (в основном Москва). Развитие новых технологий у прочих игроков на телекоммуникационном рынке может привести в будущем к потере части доходов Максима.

Позиционирование займа 

Ориентир ставки купона по дебютному выпуску МаксимаТелеком составляет 10,75-11,25% годовых, что предполагает доходность на уровне 11,04-11,57% к оферте через 3 года. 

В настоящее время на рублевом долговом рынке в сегменте телекоммуникаций отсутствуют эмитенты сопоставимого кредитного рейтинга, основные представители данного сегмента обладают преимущественно более высоким кредитным рейтингом и бизнес-моделью, отличной от деятельности МаксимаТелеком. 

Эмитенты с рейтингом BBB+ от АКРА в основном представлены на российском рынке строительным сектором. Кривая доходности наиболее ликвидных выпусков эмитентов с рейтингом BBB+, по нашим подсчетам, соответствует диапазону объявленных ориентиров МаксимаТелеком и лежит ближе к верхней границе ориентиров. Тем не менее мы полагаем, что справедливый уровень для дебютного выпуска Максима должен находиться ниже кривой доходности эмитентов BBB+, что предполагает купон ближе к нижней границе объявленных ориентиров Максима. В пользу этого свидетельствуют сильные позиции компании в Москве и Санкт-Петербурге, а также планы по дальнейшему расширению географии присутствия и масштабирования бизнеса на другие направления. 

В то же время высокая долговая нагрузка, низкий уровень законтрактованности и небольшой срок основного числа контрактов ограничивают потенциал роста облигаций эмитента на вторичном рынке. С другой стороны, текущий рост долговой нагрузки является временным, тогда как модель развития инфраструктурных проектов не предполагает существенных вложений средств самой компании, а тесные связи МаксимаТелеком с городскими властями на фоне обширных планов по цифровизации городов создают хороший плацдарм для развития оператора в целом и в перспективе могут привести к росту стоимости облигаций в пределах 200 б.п.

Читать обзор подробнее