Полиметалл: Перспективы разделения

С февраля 2022 г. котировки Полиметалла продемонстрировали гораздо более слабую динамику в сравнении с отраслевым индексом и Полюсом. На наш взгляд, это связано с неопределенностью параметров выделения российских активов. Некоторые подробности, без конкретных деталей должны быть опубликованы в конце июля. Согласно нашим расчетам, выручка российского сегмента в 2022 г. составит 68% от консолидированной при рентабельности EBITDA 38% против 54% у казахстанского сегмента. Выигрыш в маржинальности достигается за счет более низких издержек в Казахстане, где AISC ниже на 28%. Также российские активы примут на себя большую часть долговой нагрузки и 89% всех капитальных затрат. В результате в 2022 г. FCFF в России составит всего 20 млн долл. против 349 млн долл. в Казахстане, что ставит под сомнение дивидендные выплаты российским дивизионом. Таким образом, мы полагаем, что разделение Полиметалла может оказаться не в пользу российского дивизиона. По нашей оценке, рыночная стоимость акционерного капитала российских активов должна составлять 3,3 млрд долл., что достаточно близко к текущей капитализации Полиметалла на МосБирже в 3,5 млрд долл. В связи с неясными перспективами компании после разделения мы устанавливаем рекомендацию «Держать» для бумаг Полиметалла.