РУСАЛ: дивидендная поддержка

Русал остается убыточен на операционном уровне два полугодия подряд. Снижение показателей обусловлено затяжным падением цен на алюминий, в результате которого средняя цена реализации во 2-м квартале 2020 г. оказалась минимальной с 2010 г. Несмотря на крайне тяжелое состояние алюминиевой отрасли, компания продолжает снижение долговой нагрузки. Стратегический пакет акций Норникеля обеспечивает стабильный приток средств, позволяющих Русалу гасить долг и реализовывать масштабную инвестиционную программу. Мы полагаем, что пандемия COVID-19 ускорит процесс закрытия убыточных мощностей по выплавке алюминия. Восстановление мировой экономики и сокращение предложения алюминия позитивно скажутся на цене металла и финансовых показателях компании. Для оценки справедливой стоимости акций Русала была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 5,0%. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» и устанавливаем целевую цену на уровне 37,6 руб.

Финансовые показатели. Финансовые результаты компании в 1-м полугодии 2020 г. продемонстрировали резкий спад на фоне снижения цен на алюминий. Выручка сократилась на 15% г/г до 4 млрд долл. EBITDA уменьшилась в 2 раза, рентабельность достигла 7%. В 1-м полугодии 2020 г. компания получила чистый убыток в размере 124 млн долл. против прибыли в 2019 г. Свободный денежный поток также перешел в отрицательную зону вследствие уменьшения средств от операционной деятельности и роста капитальных затрат.

Состояние отрасли. Еще до начала пандемии рынок алюминия в 4-м квартале 2019 г. перешел к состоянию избытка металла. Карантинные меры в Китае, обеспечивающем более половины мирового спроса на первичный алюминий, в 1-м квартале 2020 г. привели к возникновению профицита предложения в размере 1,8 млн т. Пик ограничений в остальном мире пришелся на 2-й квартал 2020 г., однако китайская экономика, первая преодолевшая эпидемию, оказала поддержку спросу. В результате рынок алюминия во 2-м квартале 2020 г. оказался сбалансирован, а постепенной постепенный выход из карантина других стран во 2-й половине 2020 г. обусловит дефицит металла. Наибольший вклад в снижение потребления алюминия внесло автомобилестроение на фоне резкого сокращения продаж. Долгосрочным драйвером спроса станет интенсификация использования алюминия при производстве автомобилей и упаковочных материалов. Основной проблемой в отрасли остаются неэффективные производители, которые не спешат закрывать убыточные мощности по причине высоких издержек остановки и возобновления выплавки. Мы полагаем, что разворот нисходящего цикла в алюминии произойдет в ближайшее время и приведет к переоценке акций эффективных производителей.

Себестоимость. О тяжелом положении алюминиевой отрасли свидетельствует разница между ценой реализации и себестоимостью тонны алюминия Русала. В 1-м полугодии 2020 г. средняя цена составила 1 756 долл. за тонну при себестоимости 1 564 долл. на тонну. Цена превысила себестоимость на минимальные 12%, что за последние 10 лет наблюдалось лишь в 2012 г. Текущий ценовой спад длится уже два года подряд, став самым затяжным за всю историю компании. Однако в прошлые периоды после длительного снижения ценовой тренд разворачивался. При растущих ценах алюминия цена реализации превышала себестоимость более чем на треть, что вызывало бурный рост финансовых показателей Русала.

Долговая нагрузка. Несмотря на ухудшение показателей алюминиевого бизнеса, компания продолжила снижение долговой нагрузки. В июле 2020 г. Русал досрочно погасил кредит Сбербанка на сумму 53 млн долл. и выкупил еврооблигации на сумму 89 млн долл. Общий долг в 1-м полугодии 2020 г. сократился на 200 млн долл. Поступление дивидендов Норникеля в размере 790 млн долл. привели привело к росту денежных средств до 2 млрд долл., а чистый долг оказался ниже 6 млрд долл. Однако временный отказ Норникеля от промежуточных дивидендов приведет к росту чистого долга на конец 2020 г. до 6,8 млрд долл. Согласно нашим расчетам чистый долг окажется ниже 6 млрд долл. в 2021 г., а соотношение чистый долг/EBITDA снизится до 4,8х.

Доля в Норникеле. С конца 2019 г. биржевая оценка пакета акций Норникеля несколько уменьшилась, однако его стоимость все еще с запасом перекрывает общий долг Русала. Основной способ монетизации пакета – получение дивидендных выплат. Русал ожидает завершение перерегистрации в российской юрисдикции до конца сентября 2020 г., что позволит не платить 5% налог на получаемые дивиденды.

После оглашения беспрецедентного по величине штрафа обострился акционерный конфликт между Интерросом Владимира Потанина и Русалом. Русал указал на необходимость в изменении системы корпоративного управления Норникеля в связи с чередой экологических аварий. В Интерросе заявили, что Русал использует ситуацию для заключения нового акционерного соглашения с в целью целях максимизации получаемых дивидендов. Менеджмент Норникеля допустил привязку выплат к свободному денежному потоку после 2022 г. Такой подход позволит более рационально управлять денежными потоками компании, однако будет невыгоден Русалу, так как показатель EBITDA, служащий основой для расчета дивидендной базы в текущей версии акционерного соглашения, является менее волатильной величиной.

Дивиденды Норникеля. В 1-м полугодии 2020 г. Норникель осуществил дивидендные выплаты в размере 2 831 млн долл., из которых 790 млн долл. поступили на счета Русала. В связи с беспрецедентным размером штрафа ключевые акционеры Норникеля отложили принятие решения по промежуточным дивидендам. С учетом недавнего заявления Владимира Потанина о возможном завершении расследования лишь в 2021 г., высока вероятность отмены выплат за 9 месяцев 2020 г. В таком случае до конца 2020 г. дивиденды Норникеля на счета Русала поступать не будут. В то же время Норникель планирует выплатить дивиденды по итогам 2020 г. в соответствии с дивидендной политикой исходя из 60% EBITDA. Мы ожидаем, что в 2021 г. Русал получит рекордный объем дивидендов Норникеля, который в 3 раза превысит затраты на обслуживание долга.

Аналитик: Василий Сучков