Русал: Дивиденды (1П22)

Совет директоров Русала рекомендовал выплатить промежуточные дивиденды за 1-е полугодие 2022 г. в размере 0,02 долл. на акцию (1,2 руб., доходность 2,4%). С одной стороны, решение по дивидендам после четырехлетней паузы стало приятной неожиданностью. С другой, на фоне отрицательного или оконулевого FCFF и неопределенности относительно дальнейших выплат Норникеля Русал столкнется с ускоряющимся ростом долговой нагрузки, которую компания последовательно снижала много лет, в том числе за счет отказа от дивидендов. Рекомендация по дивидендам однозначно позитивна для котировок, однако рост себестоимости, снизившиеся цены на алюминий, крепкий рубль, сжатие спроса на внутреннем рынке и растущая долговая нагрузка будут оказывать давление на результаты компании. На этом фоне мы сохраняем акции Русала на пересмотре.

Коэффициент выплат. Согласно дивидендной политике, Русал направляет на дивиденды до 15% ковенантной EBITDA (EBITDA алюминиевого бизнеса+дивиденды Норникеля) при значении чистый долг/EBITDA ниже 3,0х. В 2015-2017 гг. компания распределяла акционерам от 9% до 14% ковенантной EBITDA. В 1-м полугодии 2022 г. ковенантная EBITDA составила около 3,5 млрд долл., а объем дивидендов – 304 млн долл. Таким образом, коэффициент выплат находится на уровне 9%, что соответствует прошлым практикам.

Долговая нагрузка. В 1-м полугодии 2022 г. Русал нарастил чистый долг на 24% п/п, до 5,9 млрд долл., несмотря на поступление дивидендов Норникеля. Во 2-м полугодии вряд ли стоит ожидать новых выплат Норникеля, а FCFF алюминиевого бизнеса, согласно нашим расчетам, может оказаться околонулевым. В совокупности с выплатой промежуточных дивидендов в объеме 304 млн долл. это приведет к дальнейшему росту чистого долга до 6,4 млрд долл. На наш взгляд, выплата дивидендов в непростой период является не самым обоснованным решением с позиции долгосрочной финансовой устойчивости компании.

Причины. Полугодовая дивидендная доходность Русала на уровне 2,4% не кажется высокой по российским меркам, однако сама рекомендация по дивидендам, не выплачиваемым Русалом с 2017 г., оказалась приятным сюрпризом, особенно на фоне недавних блокирований инициатив Sual по возобновлению выплат акционерам и непростой геополитической ситуации, обусловившей отказ других компаний сектора металлов и добычи от дивидендов. Помимо желания En+ поднять кэш в материнскую компанию можно предположить, что промежуточные дивиденды являются частью договоренности между En+ и Sual, находящихся в состоянии акционерного конфликта, относительно будущих корпоративных действий, таких как выделение активов с более высоким углеродным следом, размен активов БЭМО с Русгидро, слияние с Норникелем или консолидация Русала на En+.