Русал: Финансовые результаты (2П24 МСФО)

Операционные показатели. По итогам 2-го полугодия 2024 г. Русал увеличил производство алюминия на 5,2% г/г, до 2 035 тыс. т, что стало историческим рекордом, в том числе благодаря наращиванию объемов на Тайшетском заводе. В то же время продажи алюминия снизились на 10,7% г/г, до 1 980 тыс. т. Падение продаж было отчасти компенсировано ростом средней цены реализации на 8,6% г/г, до 2 590 долл. за т, при этом средняя премия к цене LME упала на 10,3% г/г, до 157 долл. на т. Также мы отмечаем незначительный рост себестоимости алюминия Русала во 2-м полугодии 2024 г. – лишь на 0,6% г/г, до 2 074 долл. на т. По итогам всего 2024 г. выпуск алюминия компании вырос на 3,8%, до 3 992 тыс. т., продажи сократились на 7,1%, до 3 859 тыс. т.

Глинозем. Русал продолжает расширять сырьевую базу через покупку глиноземных активов. 14 марта 2025 г. стало известно о заключении соглашения о приобретении Русалом до 50% в индийском глиноземном предприятии Pioneer Aluminium Industries мощностью 1,5 млн т в год. Соответственно, на долю Русала придется до 0,75 млн т глинозема. Напомним, что в апреле 2024 г. Русал завершил покупку 30% в китайском HWNM мощностью 4,8 млн т глинозема, из которых 1,4 млн т теперь получает Русал. В 2022 г. компания потеряла доступ к двум глиноземным активам (Николаевский завод на Украине и совместное предприятие Queensland Alumina в Австралии) с совокупным выпуском 2,2 млн т, однако теперь данные потери оказались полностью закрыты благодаря покупке долей в HWNM и Pioneer. По нашей оценке, в 2025 г. Русал сможет производить до 7,9 млн т глинозема, в то время как с учетом анонсированного в ноябре 2024 г. сокращения производства алюминия на 250 тыс. т потребности компании в глиноземе составят около 7,8 млн т. Таким образом, Русал во многом решил проблему с подорожавшим глиноземом, стоимость которого во 2-м полугодии 2024 г. взлетела на 80,3% г/г при сохранении мировых цен на алюминий на достаточно низком уровне, что оказывало давление на рентабельность. В то же время после выхода Тайшетского завода на полную мощность Русал потенциально сможет производить до 4,3 млн т алюминия в год, что потребует не менее 9,0 млн т глинозема, поэтому мы допускаем новые приобретения долей в глиноземных активах в дружественных юрисдикциях.

Финансовые показатели. Во 2-м полугодии 2024 г. выручка Русала увеличилась на 1,9% г/г, до 6 387 млн долл., на фоне более высоких цен реализации алюминия и глинозема. EBITDA выросла на 42,7% г/г, до 708 млн долл., с рентабельностью 11,1% против 7,9% годом ранее. Мы отмечаем, что EBITDA алюминиевого дивизиона упала на 10,9% г/г, в то время как EBITDA глиноземного – удвоилась на фоне роста объемов продаж и мировых цен на глинозем. По итогам 2024 г. свободный денежный поток Русала (с учетом уплаченных процентов) ушел в отрицательную зону и составил -1,4 млрд долл. вследствие роста CAPEX и оттока средств в оборотный капитал. Также компания получила 416 млн долл. дивидендов Норникеля, однако они не смогли перекрыть отрицательный FCF. По итогам всего 2024 г. выручка Русала снизилась на 1,1%, до 12 082 млн долл., EBITDA выросла почти в 2 раза, до 1 494 млн долл., с рентабельностью 12,4% против 6,4% годом ранее.

Долговая нагрузка. В результате ухода свободного денежного потока в отрицательную зону чистый долг Русала на конец 2024 г. вырос на 11,0% г/г, до 6 415 млн долл., с долговой нагрузкой 4,3х. Также мы отмечаем, что во 2-м полугодии 2024 г. процентные расходы компании увеличились на 72,2% г/г на фоне роста процентных ставок. По итогам всего 2024 г. Русал направил на обслуживание долга треть EBITDA. На 2025 г. приходится наибольший объем долга к погашению – 1,8 млрд долл., и хотя мы полагаем, что компания сможет обслуживать и рефинансировать свои долговые обязательства (денежные средства на счетах Русала на конец 2024 г. составили 1,5 млрд долл.), финансовое положение компании остается непростым вследствие сохраняющихся низких мировых цен на алюминий.

Дивиденды. На фоне непростого долгового профиля мы не ожидаем выплаты дивидендов Русала по итогам 2024 г., однако допускаем, что данный вопрос может быть в очередной раз поднят Sual Partners, вторым по значимости акционером компании. Согласно текущей дивидендной политике Русал распределяет акционерам до 15% ковенантной EBITDA с согласия основных кредиторов. Согласно нашей оценке, ковенантная EBITDA Русала в 2024 г. составила 1,9 млрд долл., что при текущем валютном курсе потенциально может обеспечить дивиденд в размере до 1,5 руб. на акцию (доходность 3,5% к текущим котировкам). Однако даже в случае возникновения такого предложения со стороны Sual Partners подобная инициатива будет заблокирована En+, контролирующим акционером Русала, что, на наш взгляд, станет оправданным шагом, принимая во внимание высокую долговую нагрузку, график погашения долга, низкую рентабельность и отрицательный FCF.