Русал: Финансовые результаты (2П25 МСФО)

Русал представил нейтральные операционные и слабые финансовые результаты за 2-е полугодие и весь 2025 г. Несмотря на рост выручки на фоне более высоких продаж и цен реализации алюминия, компания ощутимо сократила EBITDA вследствие опережающего роста себестоимости. При этом Русал оказался бенефициаром боевых действий на Ближнем Востоке, так как в результате перебоев в поставках алюминия из стран Персидского залива возросли как мировые цены, так и спрос на российский металл. Мы ожидаем, что при сохранении стоимости алюминия выше 3 300 долл. за т Русал в 2026 г. значительно улучшит свое финансовое положение. Также мы отмечаем положительное влияние усилий компании по расширению собственных глиноземных мощностей. Наша рекомендация для бумаг Русала – «Покупать» с целевой ценой 51,1 руб.

Операционные результаты. Во 2-м полугодии 2025 г. выпуск алюминия Русала снизился на 2,0% г/г, до 1 994 тыс. т, в рамках анонсированной в ноябре 2025 г. оптимизации производства на 250 тыс. т. При этом продажи алюминия выросли на 11,3% г/г, до 2 204 тыс. т, благодаря реализации накопленных ранее запасов. Производство глинозема во 2-м полугодии 2025 г. выросло на 0,7% г/г, до 3 458 тыс. т, добыча бокситов – на 10,6% г/г, до 8 787 тыс. т. Средняя цена реализации алюминия увеличилась на 4,1% г/г, до 2 696 долл. за т, однако премия к LME сократилась почти в 3 раза г/г, до 54 долл. за т, что во многом нивелировало рост бенчмарка. Вследствие укрепления рубля, удорожания логистики и увеличения расходов на персонал, электроэнергию и приобретение прочего сырья себестоимость Русала во 2-м полугодии 2025 г. выросла на 10,2% г/г, до 2 286 долл. на т. По итогам всего 2025 г. компания сократила производство алюминия на 1,9% (до 3 918 тыс. т) и нарастила продажи алюминия на 16,4% (до 4 490 тыс. т), выпуск глинозема – на 6,7% (до 6 868 тыс. т), добычу бокситов – на 16,2% (до 18 453 тыс. т). Столь значительный рост добычи бокситов обусловлен реализацией проектов по увеличению производственных мощностей на предприятиях в Гвинее (Компания бокситов Киндии и Диан-Диан).

Глинозем. После утраты доступа к Николаевскому заводу (Украина) и Queensland Alumina (Австралия), до 2022 г. обеспечивавших производство около 2,5 млн т глинозема (30% от совокупного выпуска), Русал совершил две сделки по приобретению глиноземных активов в дружественных странах. В апреле 2024 г. было завершено приобретение 30% в китайском Hebei Wenfeng New Materials (HWNM), а в июле 2025 г. – 26% в индийском Pioneer Aluminium Industries Limited (PAIL). При этом со временем Русал планирует нарастить долю в PAIL до 50%. Производственные мощности HWNM составляют 4,8 млн т глинозема (1,4 млн т на долю Русала), PAIL – 1,5 млн т (0,75 млн т на долю Русала после доведения доли до 50% ориентировочно в 2027 г.). Таким образом, к концу 2027 г. Русал, по нашей оценке, сможет производить около 7,7 млн т собственного глинозема. И хотя данный объем окажется несколько меньше уровня докризисного 2021 г. (8,3 млн т), при производстве алюминия на уровне 3,7 млн т (с учетом анонсированного сокращения на 250 тыс. т) компании потребуется около 7,8 млн т глинозема, что как раз будет соответствовать имеющимся мощностям. Однако в том случае, если алюминиевые заводы Русала заработают в полную силу (около 4,2 млн т алюминия в год), компании потребуется уже 8,8 млн т глинозема. Недостающие 1,1 млн т сырья придется закупать у третьих лиц, что поставит Русал в некоторую зависимость от волатильности цен на глинозем. Таким образом, на горизонте нескольких лет мы допускаем приобретение новых глиноземных активов Русалом в целях усиления вертикальной интеграции и доведения обеспеченности собственным сырьем до 100%.

Финансовые показатели. По итогам 2-го полугодия 2025 г. выручка Русала увеличилась на 14,2% г/г, до 7 292 млн долл., благодаря более высоким продажам и ценам реализации алюминия. Однако на фоне опережающего роста себестоимости тонны алюминия EBITDA компании упала на 56,9% г/г, до 305 млн долл., с рентабельностью 4,2% против 11,1% годом ранее. Свободный денежный поток алюминиевого сегмента составил -365 млн долл. во 2-м полугодии и -656 млн долл. по итогам всего 2025 г. С учетом полученных 119 млн долл. дивидендов от HWNM (инвестиционный сегмент) совокупный FCF Русала в 2025 г. вырос до -537 млн долл. против -961 млн долл. в 2024 г. Инвестиционный сегмент компании (в нашей интерпретации) включает средства, полученные в виде дивидендов или в форме участия в байбэках ассоциированных компаний (Норникель, Русгидро и HWNM), в то время как алюминиевый сегмент – доходы от реализации алюминия, глинозема, бокситов и алюминиевой продукции. По итогам всего 2025 г. Русал нарастил выручку на 22,6%, до 14 812 млн долл. и сократил EBITDA на 29,5%, до 1 053 млн долл., с рентабельностью 7,1% против 12,4% годом ранее.

Долговая нагрузка. На фоне отрицательного FCF Русал на конец декабря 2025 г. нарастил чистый долг на 25,5% г/г, до 8 054 млн долл., со значением чистый долг/EBITDA 7,6х. Однако, если учесть рыночную стоимость долей компании в Норникеле (682 млрд руб.) и Русгидро (19 млрд руб.), чистый долг Русала окажется отрицательным. Таким образом, 26,9% Русала в Норникеле и 9,6% в Русгидро выступают своего рода гарантией по долговым обязательствам компании. Тем не менее мы отмечаем, что во 2-м полугодии 2025 г. проценты уплаченные (383 млн долл.) превысили EBITDA (305 млн долл.). Таким образом, при стоимости алюминия ниже 2 700 долл. за т операционные доходы Русала перестают покрывать обслуживание долга.

Дивиденды. Учитывая отрицательный FCF и значительно возросшую долговую нагрузку, мы не ожидаем рекомендации дивидендов Русала за 2025 г.