Русал: Разделение компании

Русал объявил о намерении выделить неэкологичные активы в отдельную компанию. Событие позитивно отразится на котировках Русала по двум причинам. Во-первых, отдельные сегменты бизнеса обычно стоят дороже, нежели единое целое. Во-вторых, уход от «грязного» производства позволит повысить цены реализации алюминия за счет «зеленой» премии и привлечет ESG-фонды. На наш взгляд, выделение неэкологичных активов станет дополнительным драйвером роста котировок Русала. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для акций Русала с целевой ценой 72,3 руб.

Подробности. Менеджмент Русала считает, что выделение части активов в отдельную структуру позволит каждой компании сконцентрироваться на собственных стратегиях развития и раскрыть свой потенциал. Долговая нагрузка разделится в соответствии с логикой бизнес-процессов и по согласованию с кредиторами. По нашей оценке, финансовые показатели AL+ составят около 70% от показателей Русала, «Новой компании» - около 30%. Активы Русала будут распределены следующим образом:

• AL+. Русал будет переименован в «AL+» (по аналогии с материнской En+) и оставит за собой наиболее современные и экологичные предприятия, чтобы сконцентрироваться на укреплении позиций как крупнейшего производителя алюминия с низким углеродным следом на внешних рынках. В AL+ войдут 6 алюминиевых заводов (в том числе Тайшетский), 5 глиноземных заводов, 5 активов по добыче бокситов и предприятия downstream (производство фольги, порошков и т.д.). Совокупные мощности AL+ составят 2,4 млн т алюминия (включай Тайшет), 5,3 млн т глинозема и 9,5 млн т бокситов. Доля в Норникеле также останется под контролем AL+. В результате выделения показатели AL+ снизятся примерно на 30-40% относительно показателей «старого» Русала.
• «Новая компания». Активы с высоким углеродным следом будут выделены в отдельную «Новую компанию», в которую войдут 5 алюминиевых заводов, 4 глиноземных и 2 бокситных актива. Совокупные мощности по производству алюминия составят 1,8 млн т, глинозема – 2,9 млн т, бокситов – 5,6 млн т. «Новая компания» сконцентрируется на развитии внутреннего рынка, доля которого в выручке Русала составляет около 30%. Акционеры Русала получат акции «Новой компании» на пропорциональной основе, листинг планируется на МосБирже.

Кейс Евраза. Тренд на девистиции непопулярных «грязных» активов не является новым как в мире, так и для российских компаний. En+ уже давно стремится выделить производимый Русалом алюминий в отдельную категорию «зеленого» и более премиального продукта, в том числе через создание бренда ALLOW. В январе 2021 г. Евраз объявил о выделении угольного бизнеса, что с точки зрения вертикальной интеграции негативно сказывается на себестоимости стали, однако повышает популярность компании среди ESG-фондов. Динамика котировок Евраза в сравнении с аналогами подтверждает тот факт, что западное инвестиционное сообщество высоко оценивает стремление эмитента максимально соответствовать ESG-стандартам. Так, с начала 2021 г. котировки Евраза выросли на 40% в отличие от «коллег по цеху», среди которых наиболее сильный рост продемонстрировала Северсталь (32% с начала года).

Поглощение En+. До введения санкций в апреле 2018 г. неофициальной стратегической целью Олега Дерипаски являлась полная консолидация Русала на базе материнской En+. В октябре 2017 г. было заключено соглашение об обмене доли Glencore в Русале на пакет En+ (за каждые 20 акций Русала Glencore получала 1 акцию En+). В феврале 2020 г. обмен был завершен, однако целью служила уже не консолидация Русала, а снижение доли Олега Дерипаски в En+ с целью вывода компаний из-под санкций. После отстранения Олега Дерипаски от управления En+ и Русалом и прихода независимого менеджмента вопрос о поглощении Русала не поднимался. Однако вполне вероятно, что выделение неэкологичных активов является подготовительной ступенью перед полным поглощением Русала со стороны En+. Переименование Русала в «AL+» как бы намекает на постепенное сближение двух компаний. En+ может стремиться «очистить» Русал от нежелательных бизнес-сегментов, которые не вписываются в будущий контур объединенной компании. En+ владеет активами в гидрогенерации, поэтому 100%-я консолидация Русала является логичным шагом как с точки зрения синергии, так и с позиции соответствия ESG-стандартам. Следующим шагом после создания «зеленой» AL+ станет обмен пакета Sual (владеет примерно 26% Русала) на долю в En+ по аналогии с Glencore. Далее En+ сделает предложение миноритариям Русала об обмене или выкупе их пакетов. С высокой вероятностью реализация подобной схемы приведет к росту котировок Русала, так как выкупы и обмены будут осуществляться с премией к рыночной цене.

Распределение активов Русала между AL+ и «Новой компанией»