Solidcore: День стратегии

Solidcore Resources (бывш. Polymetal International) провела День стратегии. Чтобы вернуть прежний статус международной, мультиметаллической компании и восстановить акционерную стоимость, Solidcore предпримет ряд амбициозных шагов, таких как строительство Иртышского ГМК, диверсификация в новые цветные металлы и активные сделки M&A. Однако реализация стратегии потребует от небольшой, региональной Solidcore привлечения существенного объема финансирования, в основном, долгового, в связи с чем компания не будет выплачивать дивиденды и проводить байбэк, как минимум, до 1-го полугодия 2028 г. При этом в рамках политики по дистанцированию от российской юрисдикции Solidcore не считает необходимым листинг на Мосбирже. В результате бумаги Solidcore с форвардным EV/EBITDA 2024П 3,0х торгуются со значительным дисконтом к аналогам: Полюс 6,7х, Селигдар 5,2х, Южуралзолото 4,4х. Мы ожидаем, что на горизонте года данная ситуация сохранится, так как динамика бумаг Solidcore будет преимущественно обусловлена не фундаментальными факторами, а корпоративной политикой. В то же время финансовые результаты компании в текущем году продемонстрируют сильную динамику на фоне резкого роста мировых цен на золото. Мы подтверждаем целевую цену для бумаг Solidcore на уровне 334 руб. и меняем рекомендацию на «Покупать».

Новое имя. Акционеры одобрили переименование Polymetal International в Solidcore Resources (тикер на AIX: CORE) и новый корпоративный логотип. Обновленный бренд позволит компании устранить старые ассоциации с санкционной историей и избежать репутационных издержек.

Производство. Текущие активы Solidcore (месторождения Варваринское и Кызыл) не смогут обеспечить ощутимого роста производства. Компания ожидает, что объемы выпуска золотого эквивалента на этих активах увеличатся с 475 тыс. унций в 2024 г. до 510-520 тыс. унций в 2027-2029 гг. В то же время Solidcore ставит цель к 2029 г. нарастить производство золотого эквивалента до 1 млн унций. Достигнуть двукратного роста операционных результатов планируется за счет сделок M&A и проекта Иртышского ГМК.

M&A. Solidcore активно ищет возможности для покупки металлургических активов в Центральной Азии (Казахстан, Таджикистан, Узбекистан, Азербайджан) и опционально на Ближнем Востоке (Оман и Саудовская Аравия). Помимо развития производства золота, серебра и меди компания рассматривает диверсификацию в цинк, олово, свинец и вольфрам. Solidcore планирует приобретение активов, на которых еще не ведется добыча, однако уже имеются оценка ресурсной базы и потенциал для дальнейшего расширения. Ожидаемая EBITDA покупаемых активов должна быть не ниже 100 млн долл. для гринфилд-проектов и не ниже 50 млн долл. для браунфилд-проектов. Solidcore уже обсуждает 2-3 сделки по приобретению активов (в частности, в Таджикистане), однако детали пока не раскрываются.

Иртышский ГМК. Проект рассматривается Solidcore как стратегически важный, так как позволит компании обрести операционную независимость. Главная цель Иртышского ГМК – устранить зависимость от находящегося в России Амурского ГМК, на котором перерабатывается часть золотого концентрата с Кызыла. Бонусом проекта станет возможность перерабатывать концентрат третьих лиц, так как сырье с Кызыла займет лишь 55% мощности ГМК, а близость актива к Китаю позволит не испытывать проблем с поставщиками концентрата. Запуск проект запланирован на 1-е полугодие 2028 г.

CAPEX. Строительство Иртышского ГМК потребует значительного роста капитальных затрат. Если в 2023 г. CAPEX Solidcore составил 145 млн долл., то в 2024 г. ожидается рост до 225 млн долл., в 2025 г. – до 256 млн долл., а в 2026 г. показатель выйдет на пиковые 300 млн долл. Далее расходы снизятся до 218 млн долл. в 2027 г. и до 188 млн долл. в 2028 г. Всего за 5 лет на инвестиционную программу планируется направить 1 млрд долл., из которых 800 млн долл. уйдут на Иртышский ГМК.

Дивиденды. Solidcore не будет выплачивать дивиденды и проводить байбэк, как минимум, до завершения проекта Иртышского ГМК, которое ожидается в 1-м полугодии 2028 г. Высокий CAPEX и активные сделки M&A потребуют привлечения масштабного долгового финансирования, однако по причине небольших размеров компании и возросших за последние годы процентных ставок (с 4% до 7-8%) данная задача будет нелегкой. При этом Solidcore планирует удерживать значение чистый долг/EBITDA ниже 2,0х. В таких условиях компания направит весь имеющийся кэш (0,7 млрд долл.) и будущие денежные потоки на финансирование стратегии роста, что позволит в долгосрочной перспективе восстановить потерянную акционерную стоимость.

Листинг. В ходе Дня стратегии менеджмент Solidcore отметил, что листинг на Мосбирже не имеет долгосрочного будущего. Сейчас компания реализует программу добровольного обмена акций MOEX на бумаги AIX. На начало июня 2024 г. российские акционеры перевели в Астану 14,4 млн бумаг (3,1% акций в обращении). Согласно нашей оценке, на Мосбирже продолжает обращаться 47-48 млн акций компании. После реализации стратегии роста