Яндекс: на гребне волны
20 декабря 2020 17:46
Последние полгода были крайне насыщены событиями для интернет-гиганта. Пандемия COVID-19 серьезно ударила по основным бизнесам Яндекса, но первые цифры третьего квартала пока вселяют надежду на достаточно быстрое восстановление при отсутствии новых ограничений. При этом общие перспективы компании не вызывают у нас опасений, а динамика FoodTech и логистических проектов подтверждает способность Яндекса эффективно и быстро развивать новые направления. Также мы отмечаем несколько важных моментов: 1) возвращение e-commerce проектов в экосистему, на наш взгляд, откроет новые пути роста в долгосрочной перспективе. Уже в ближайшие годы данное направление может представлять 15-20% выручки Яндекса; 2) инициатива по предустановке отечественного ПО на реализуемые в России устройства и налоговый маневр в IT уже со следующего года могут начать оказывать положительное влияние на финансовые показатели; 3) компании удалось успешно привлечь значительный капитал по средствам выпуска конвертируемого займа и SPO, что дает мобильность в принятии будущих инвестиционных решений; 4) прекращение действия соглашения о неконкуренции со Сбербанком открывает возможности для запуска проектов на крупных рынках финансовых и страховых услуг. Мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» акции Яндекса с целевой ценой 5 378 руб. за бумагу.
Пандемия и режим самоизоляции сильнее всего ударили по рекламному бизнесу, такси, каршерингу и сервисам объявлений, что сказалось на результатах компании в первом полугодии. Частично компенсировать негативный эффект позволила сильная динамика FoodTech, логистических и медиа-сервисов. Проекты в сфере EdTech и облачных сервисов стали более заметны, но пока занимают относительно небольшую долю в финансовых показателях холдинга. Онлайн-торговля развивается быстрыми темпами, но не учитывалась в результатах 1 и 2 кварталов. По нашим расчетам, если включить результаты Яндекс.Маркет в показатели Яндекса за 2К, выручка на сопоставимой основе показала бы рост более 13% г/г вместо 0%.
Согласно комментариям менеджмента, первые итоги 3К выглядят обнадеживающе. Рост выручки поискового сегмента (ex-TAC) в июле составил 5-6% г/г против 0% в июне и падения в мае. Операционные результаты поиска при этом остаются сильными. Количество поездок в такси выросло более чем на 20% г/г в июле против падения на 6% по итогам 2К. Сопоставимо увеличилась и совокупная стоимость поездок (Gross-booking). B2B направление продолжает демонстрировать хорошие результаты, как и сервисы в сфере доставки еды (Яндекс.Еда и Яндекс.Лавка). Сервисы объявлений в июле показали увеличение выручки на 17%-19% г/г против падения на 32% г/г во 2К. В каршеринге количество ежедневных поездок на автомобиль примерно вернулось к показателям до пандемии, а продолжительность каждой поездки в Москве выросла на 30% по сравнению с 1К. По нашим расчетам, при отсутствии новой волны коронавируса и дополнительных ограничений, постепенное восстановление показателей компании продолжится и по итогам года выручка Яндекса в сегменте поиска и портала может увеличится на 7,8% г/г, а в сегменте такси — на 58% г/г. Совокупная выручка без учета e-commerce, согласно нашим прогнозам, увеличится на 22,9% г/г, а скор. EBITDA останется на уровне прошлого года. С учетом Яндекс.Маркет выручка может вырасти на 33,4% г/г, а скор. EBITDA снизится на 9,6% г/г.
23 июля Яндекс закрыл сделку со Сбербанком и завершил реорганизацию Яндекс.Маркета и Яндекс.Денег. С этого момента холдинг стал владельцем 100% e-commerce бизнеса и полностью вышел из капитала финансового проекта. Чистый отток денежных средств составил 39,6 млрд руб. Мы включили Яндекс.Маркет в наши прогнозы и полагаем, что в перспективе данный актив станет новой точкой роста для интернет-гиганта. Мы ожидаем, что убыток на уровне скор. EBITDA останется стабильным в ближайшие годы, а рентабельность будет постепенно улучшаться. Выход на точку безубыточности ожидается до конца 2023 г. Прекращение соглашений о неконкуренции также позволит Яндексу начать развивать сервисы в сфере финансов и страхования. Рынок финансовых и страховых услуг населению в России оценивается в несколько триллионов рублей.
Налоговый маневр в IT может оказать положительное воздействие на показатели интернет-компании уже в следующем году. Основное влияние ожидается со стороны снижения социальных взносов и соответственно уменьшения расходов на персонал. Эффект от снижения налога на прибыль, по нашему мнению, будет иметь ограниченное влияние в силу малого количества направлений, подпадающих под критерии закона. Менеджмент Яндекса говорил о совокупном эффекте в 1-3% от EBITDA. Предустановка отечественного ПО на устройства, реализуемые в России, может начаться в следующем году при восстановлении экономической активности. Реализация требований закона дополнительно улучшит конкурентные позиции компании.
Благодаря конвертируемому займу и размещению 21,5 млн новых акций в ходе SPO Яндекс обладает значительным запасом ликвидности для большей гибкости в принятии инвестиционных решений. Потенциально на повестке могут стоять крупная сделка по выкупу доли Uber в Яндекс.Такси, а также более точечные инвестиции. IPO Яндекс.Такси, судя по всему, вышло из числа приоритетов менеджмента компании.
Мы оценивали Яндекс при помощи 5-летней DCF модели с WACC 12,4% и значением постпрогнозного роста 7%. По нашим оценкам, компания торгуется по мультипликатору 21,9x EV/EBITDA 2021 и 4,4х EV/S 2021, а при оценке к показателям 2022 г. по мультипликаторам 13,4и 3,4х соответственно. Данные мультипликаторы уже не включают эффект пандемии. Мультипликатор EV/Trailing 12M EBITDA демонстрирует значительное отклонение вверх от среднего значения и коридора стандартных отклонений, что может быть связано как со слабой EBITDA во 2К из-за COVID, так и с заметным ростом котировок (в том числе на фоне включения в индекс MSCI Russia). По более поздним мультипликаторам выручки Яндекс торгуется дешевле медианных значений отобранных нами компаний. Мультипликатор EBITDA нормализуется в 2022 г. и также становится ниже медианных значений на фоне ожидаемого улучшения рентабельности в большинстве сегментов.
Восстановление после COVID-19
По итогам 2020 г. мы ожидаем рост выручки Яндекса на 33,4% г/г до 233,9 млрд руб., что во многом связано с консолидацией Яндекс.Маркета начиная с 23 июля. Без учета e-commerce рост выручки может составить 22,9% г/г против +37,4% в 2019 г. Наиболее быстро растущими сегментами по итогам года останутся такси и медиа-сервисы. В прочих сегментах, таких как поиск, объявления, эксперименты, во втором полугодии будет наблюдаться постепенное восстановление, если не произойдет нового закрытия экономики и дополнительных вспышек заболевания. Скор. EBITDA, согласно нашим расчетам, в этом году составит 46,1 млрд руб., что предполагает рентабельность в 19,7% (-9,4 п.п. г/г). Снижение рентабельности связано не только с пандемией, но и с консолидацией онлайн-торговли. Мы ожидаем, что Яндекс учтет убыток от e-commerce в этом году в размере 5,4 млрд руб.
Как сообщили в компании, на фоне оттока рекламных бюджетов по итогам апреля выручка поискового сегмента (ex-TAC) снизилась на 17% г/г. В мае падение составило 10% г/г, а в июне показатель был примерно на уровне прошлого года. В июле выручка поиска продемонстрировала рост на 5%-6% г/г. По словам менеджмента, в начале 3К рост показали чуть больше половины всех рекламных категорий против четверти в апреле, а в наиболее пострадавших сегментах наблюдалось увеличение активности. Быстрое восстановление можно наблюдать в финансовых и страховых услугах, а категории IT, телекоммуникации, FMCG и здравоохранение продолжают демонстрировать опережающую динамику.
Также руководство компании отмечает более быстрое восстановление бюджетов среди предприятий МСБ, нежели у крупного бизнеса. На МСБ приходится около 50% рекламной выручки Яндекса. На фоне низкой базы и при постепенном улучшении ситуации на рекламном рынке во второй половине года выручка холдинга в сегменте поиска может увеличиться на 7,8% г/г до 131,4 млрд руб. в 2020 г. Улучшение маржинальности IoT, оптимизация TAC и снижение выплат менеджменту поддержит скор. EBITDA сегмента, однако мы все равно ожидаем падения рентабельность на 0,4 п.п. до 46,5%.
В такси по итогам 1К число поездок выросло на 40% г/г против увеличения на 49% г/г в 4К 2019 г. Во 2К количество поездок сократилось на 6% г/г, что, по нашим оценкам, примерно соответствует 330 млн. Выручка в B2C сегменте упала на 7% г/г, а в B2B, благодаря развертыванию логистических сервисов, выросла на 49% г/г. Выручка такси (ride-hailing) выросла на 3% г/г. В июле, после снятия ограничений, рост количества поездок и их совокупной стоимости превысил 20% г/г, что говорит о быстром восстановлении спроса на услуги. Менеджмент Яндекса отмечал потенциал для дальнейшего восстановления т.к., например, количество поездок в аэропорты в июле было на 75% ниже уровней до пандемии, а многие пользователи B2B-такси продолжали работать из дома. Мы ожидаем, что по итогам года количество поездок Яндекс.Такси увеличится на 21% г/г до 1,73 млрд, а их совокупная стоимость на 18% г/г до 334 млрд руб. Выручка такси с учетом B2C и B2B направлений, согласно нашим прогнозам, вырастет на 23% г/г до 43,5 млрд руб.
Сегмент доставки готовой еды и продуктов в период пандемии стал одним из главных выгодоприобретателей. Рост демонстрировали все основные метрики: количество подключаемых ресторанов, средний чек и частота заказов. В конце марта сервис Яндекс.Еда фиксировал шестикратный рост подключений ресторанов, а общее число подключенных заведений в июне составило более 26 тыс. (в 2,5 раза больше, чем год назад). Сервис был запущен в 87 новых городах, а их общее количество достигло 130. Также проект подписал соглашения с рядом ритейлеров и начал осуществлять доставку 75 тыс. наименований из 850 магазинов. По итогам 2К количество заказов выросло в 2 раза, а совокупная стоимость заказов (GMV) — в 2,3 раза. Выручка Яндекс.Еды, согласно нашим расчётам и данным компании, во 2К утроилась до 2,1 млрд руб. По словам главы направления, в июле сильная динамика продолжилась и основные метрики продемонстрировали двукратный рост г/г.
Количество дарксторов Яндекс.Лавки в конце 2019 г. было на уровне 50 шт., в июне уже равнялось 175, а в июле, вероятно, превысило 200 шт. Выручка сервиса по итогам квартала составила 2,3 млрд руб. против практически 0 руб. годом ранее. Сильная динамика сервисов FoodTech и логистических проектов позволила компенсировать слабую динамику в такси, благодаря чему выручка сегмента выросла на 42% г/г. Мы закладываем рост выручки Яндекс.Еды в 2020 г. на 164% г/г до 7,3 млрд руб., а выручка Яндекс.Лавки может составить более 9 млрд руб. По итогам года, с восстановлением в такси и при продолжении бурного роста в доставке еды, выручка сегмента может увеличиться на 58% г/г до 60,1 млрд руб. Рентабельность такси и Яндекс.Еды продолжает улучшаться, но быстрая экспансия Лавки требует значительных инвестиций. Также компания активно вкладывает средства в self-driving технологии (SDC) и планирует увеличить количество автономных машин до 200 к концу года. Во 2К сегмент такси остался в положительной зоне на уровне скор. EBITDA, но по итогам года мы, тем не менее, ожидаем рентабельность всего в 3% из-за значительных инвестиций в развитие новых проектов.
E-commerce также стал бенефициаром ограничительных мер. Яндекс.Маркет не консолидировался в первой половине года, но после закрытия сделки со Сбербанком в конце июля показатели проекта начнут учитываться в финансовых результатах интернет-компании. Более подробно в нашем материале «Возвращение E-commerce».
Сегмент объявлений, где наиболее крупным бизнесом у Яндекса остаетсяАвто.ру, сильно пострадал на фоне пандемии, но демонстрировал наиболее быстрое восстановление. Продажи новых легковых автомобилей в России по итогам 1П упали на 23,3% г/г (-72,4% в апреле), но уже в июле наблюдался рост на 6,8% г/г. Вторичный рынок по итогам семи первых месяцев года снизился на 8,5% г/г (в штуках), но вырос почти на 14% г/г в июле (данные Автостат). Выручка сегмента упала на 32% г/г во 2К, однако в июле, на фоне отложенного спроса, выросла на 17-19% г/г. По итогам года мы ожидаем увеличения выручки сегмента объявлений на 12% г/г до 6 млрд руб. и рентабельность скор. EBITDA в 7,3%.
За исключением продажи билетов, медиа-проекты Яндекса показали устойчиво сильную динамику роста пользовательской базы и выручки на фоне COVID. Суммарное количество подписчиков медиа-сервисов (включая Яндекс.Плюс и подписчиков Яндекс.Музыки у операторов мобильной связи) выросло до 4,5 млн в июне и до 4,6 млн в июле против 3,1 млн в конце 2019 г. Число платных подписок онлайн-кинотеатра Кинопоиск HD удвоилось в июне по сравнению с мартом. Руководство интернет-компании отмечает, что показатели оттока и доля платных подписчиков Кинопоиска в апреле и мае оказались лучше, чем ожидалось. Общая выручка от подписок во 2К увеличилась на 164% г/г, а выручка сегмента на 94,1% г/г. Доходы от продажи билетов при этом были близки к нулю. Мы ожидаем, что выручка сегмента медиа-сервисов по итогам года возрастет на 90% г/г до 7,3 млрд руб. Активные инвестиции в контентное наполнение продолжаются, что пока ограничивает возможности улучшения рентабельности. Мы ожидаем скор. EBITDA медиа-сервисов по итогам года на уровне -3,3 млрд руб., рентабельность составит -45,5% против -56,9% годом ранее.
Большая часть экспериментальных бизнесов компании подверглась давлению из-за вируса и последовавших за ним ограничений. Яндекс.Дзен, выручка которого учитывается в сегменте экспериментов и поиска одновременно, замедлил рост из-за снижения рекламных бюджетов. Run-rate выручки составил 8 млрд руб. в июне против 7,9 млрд руб. в марте, хотя за 2019 г. доходы сервиса увеличились примерно вдвое. Операционные метрики ресурса при этом демонстрируют очень сильную динамику. Средняя дневная аудитория в июне составила 16,8 млн пользователей (+59% г/г) против 13,3 млн в конце 2019 г. и 14,6 млн в марте. Среднее затраченное время пользователя в сети выросло на 56% г/г в марте и на 90% г/г в апреле. Доля видео-контента в затраченном времени выросла до 15% против 1-3% год назад. Замедление на фоне просадки рекламного рынка произошло и в геосервисах. В июле Яндекс отмечает постепенное восстановление темпов роста как в Дзене, так и в гео.
Каршеринг был под запретом на своем основном рынке в Москве с 13 апреля по 25 мая. С конца мая по 9 июня действовала только посуточная аренда. По данным Департамента транспорта количество поездок в июне было около 4,7-5 на один автомобиль в сутки против 7-8 до вируса. Согласно нашим оценкам, выручка Яндекс.Драйв могла упасть во 2К более чем в 3 раза относительно 1К до приблизительно 0,8 млрд руб. В сервисе сообщают, что на протяжении июля наблюдалось постепенное восстановление спроса на каршеринг. Использование автомобилей вернулось к уровням до пандемии, а среднее время поездки в Москве выросло на 30% по сравнению с началом года. Увеличение времени поездок, вероятно, связано с нежеланием людей передвигаться на других видах общественного транспорта, таких как метро, хотя ранее каршеринг часто использовался для того, чтобы доехать до ближайшей станции. Мы ожидаем, что во второй половине года Яндекс.Драйв продемонстрирует быстрое восстановление и его выручка в 2020 г. вырастет на 64% г/г. Доли на рынке каршеринга в Москве после пандемии не изменились, и Яндекс остается лидером. Образовательные сервисы по итогам отчетного периода выросли более чем в 6 раз г/г, а облачные — на сотни процентов, сообщал CFO Яндекса в ходе звонка. Мы полагаем, что облачные и образовательные сервисы становятся постепенно более заметны в выручке сегмента, но в абсолютных значениях они пока намного меньше Драйва, Дзена и гео. По нашим оценкам, выручка сегмента экспериментов в 2020 г. вырастет на 47% г/г до 22,2 млрд руб. против 168% г/г в 2019 г. Во 2К эксперименты получили убыток на уровне скор. EBITDA в 2,3 млрд руб., что во многом было связано с фиксированными расходами Яндекс.Драйв. Рентабельность скор. EBITDA упала с -39% до -81,5%. Помимо каршеринга существенные инвестиции холдинг направляет на развитие облачных и геосервисов, при этом Дзен, по нашему мнению, уже прибыльный в целом и в небольшом минусе, если считать часть в сегменте экспериментов. По мере восстановления показателей Яндекс.Драйв мы ожидаем улучшения маржинальности подразделения, но убыток в конце года все равно может превысить 8 млрд руб.
Сегменты готовы к дальнейшему росту
Поиск
Рекламный рынок в значительной мере пострадал от пандемии, что было связано как с ограничениями в работе бизнеса (и, соответственно, отсутствием необходимости в рекламных расходах), так и с неопределенностью относительно будущих периодов. Zenith ожидает падения глобального рекламного рынка в 2020 г. на 9,1% г/г в сравнении с просадкой на 9,5% г/г во время кризиса 2009 г. При этом в исследовании отмечается, что наблюдается ярко выраженное смещение рекламных бюджетов в онлайн и это долгосрочный тренд, который не пройдет после снятия ограничений. Этот год может стать первым, когда доля онлайн-рекламы в глобальных бюджетах превысит 50%, хотя ранее ожидалось, что это произойдет только в 2021 г. Если новые волны пандемии не захлестнут мир, рынок может увеличиться в следующем году на 5,8% г/г, чему, вероятно, поспособствуют крупные международные мероприятия вроде олимпиады в Токио и чемпионата Европы по футболу. GroupM ожидает падения российского рекламного рынка на 11% г/г если снижение ВВП составит 4-6%. Падение в сегменте digital-рекламы при этом оценивалось только в 6%. Как показывали опросы IAB Russia в июне, 85% игроков ожидают сокращения объемов рынка в 2020 г., а 31% респондентов оценивали падение рынка во 2К в 25-30% г/г. Мы полагаем, что во 2К объем рынка интернет рекламы сократился на 25% г/г (+9% г/г в 1К согласно АКАР) и начнет постепенное восстановление в 3К. Наша оценка сейчас предполагает небольшой рост рынка онлайн-рекламы в России по итогам этого года на 1,4% г/г до 248 млрд руб. и на 15% г/г до 285 млрд руб. в следующем году (5Y CAGR 9%). Движение рынка в будущих периодах будет в многом зависеть от динамики потребления в стране, но полноценно оценить эти тенденции можно будет только спустя некоторое время.
Мы ожидаем, что поисковый сегмент останется наиболее крупной частью бизнеса Яндекса в ближайшие годы. Выручка поиска уже в следующем году может вернуться к росту на уровне 19% г/г, т.к. операционные метрики остаются сильными. Доля в поиске на всех платформах увеличилась во 2К до 59,6%, а количество поисковых запросов выросло на 29% г/г. Выравнивание динамики выручки приведет к росту рентабельности, и мы ожидаем, что в 2021 г. она будет на 1 п.п. выше, чем в этом году. При улучшении маржинальности IoT в будущие годы рентабельность сегмента также будет демонстрировать положительную динамику. Яндекс все еще имеет потенциал роста доли в российском поиске, чему в том числе будет способствовать реализация закона о предустановке отечественного софта. Мы ожидаем, что на первые устройства предустановка может начаться уже в следующем году. Выполнение требований закона положительно скажется на TAC, что дополнительно поддержит EBITDA сегмента. Снижение социальных взносов позволит уменьшить нагрузку со стороны расходов на персонал. В долгосрочной перспективе при отказе от части арендных площадей можно ожидать увеличения рентабельности в результате строительства нового офиса в Москве.
Такси и FoodTech
Сегмент такси в ближайшие годы может сохранить сильную динамику как за счет роста бизнеса такси, так и foodtech. Органический рост поездок Яндекс.Такси продолжится за счет уменьшения серого и роста легального рынка такси, а также увеличения доли агрегаторов на рынке. 5Y CAGR для gross-booking мы оцениваем в 24%. Запуск логистических проектов, на наш взгляд, увеличивает долгосрочный потенциал роста B2B сегмента. С учетом результатов B2B, 5Y CAGR выручки ride-hailing может составить 34%. По мере улучшения конкурентных условий и прохождения основной фазы роста мы ожидаем постепенного увеличения комиссии сервиса и снижения уровня субсидий к Gross-booking, что положительно скажется на рентабельности. Мы в данный момент не ожидаем серьезного влияния на показатели Яндекса при усилении конкуренции и приходе Didi на российский рынок. Вероятно, Didi будет максимально стараться привлечь водителей за счет крайне низких комиссий и субсидирования поездок, но резкое снижение цены поездки вызовет интерес ФАС. На наш взгляд, водители смогут использовать два приложения для работы: Яндекс.Такси для создания объемов и дополнительное приложение для большей выгоды. Острая конкуренция может развернутся за второе место на рынке. Запрет на сделку с «Везет» со стороны ФАС, как нам кажется, ставит крест на возможности закрыть ее в ближайшие годы. Есть вероятность, что данной возможностью воспользуются конкуренты Яндекса с меньшей долей и достаточным уровнем капитала, прежде всего Ситимобил.
Согласно июльским опросам Data Insight и Delivery Club, в среднем доля доставки в выручке у заведений общественного питания увеличилась до 40%. Из опрошенных заведений 36% полагают, что доля продолжит расти, а 31% - что сохранится на данном уровне. Согласно отчёту проекта Яндекс.Касса оборот онлайн-платежей на сайтах и в приложениях кафе/ресторанов в апреле был на 70% выше марта, а по итогам июля, после снятия ограничений, он также остался на 70% выше мартовских значений. Это создает хорошие предпосылки для сегмента доставки готовой еды, который в период до пандемии 2013-2019 гг. рос в среднем на 32% г/г (данные Oliver Wyman). Рост онлайн-агрегаторов оценивался в 72,5% г/г. Мы оцениваем 5Y CAGR выручки для Яндекс.Еды в 51%. Менеджмент сообщал, что рентабельность проекта продолжает улучшаться и сервис движется в сторону безубыточности. Улучшение маржинальности Яндекс.Еды положительно скажется на результатах всего сегмента и позволит частично перекрыть инвестиции в развитие Лавки.
Онлайн-рынок торговли продуктами питания также стремительно рос в пандемию. Infoline ожидают его увеличения по итогам года в 3 раза и рост рынка экспресс-доставки с 0,7 до 30 млрд руб. 5Y CAGR Infoline оценивали в 72% до 716 млрд руб. к 2024 г. Рынок экспресс-доставки при этом может увеличиться до 160 млрд руб. к 2024 г. Яндекс.Лавка продолжает быстро масштабироваться, и мы ожидаем, что среднее количество точек увеличится в 2 раза в следующем году. Минимальный потенциал развертывания новых дарксторов мы оцениваем примерно в 300 точек в Москве, 100 в Санкт-Петербурге и еще около 300 в крупнейших городах с населением более 1 млн человек. Выручка Лавки учитывается на gross основе, что, согласно нашим оценкам, позволило проекту уже во 2К этого года обогнать по данному показателю Яндекс.Еду. В 2021 г. мы ожидаем роста продаж Лавки на 91% г/г до 17,4 млрд руб., а в перспективе 4 лет среднегодовой рост составит 37%.
Расходы на развитие автономного транспорта на уровне EBITDA могут составить в этом году около 3 млрд руб., что в 2 раза больше, чем по итогам 2019 г. Мы ожидаем, что Яндекс будет и дальше наращивать расходы на разработки в области беспилотного транспорта. В рамках соглашения с Hyundai Mobis будут приобретаться и модифицироваться новые автомобили. В 2021 г. расходы направления могут превысить 4,5 млрд руб. на уровне EBITDA. Сроки запуска в России первых значительных коммерческих продуктов во многом зависят от регуляторики и скорости принятия новых законодательных инициатив в этой области. Вероятно, первые проекты появятся уже к 2025 г.
Объявления и медиа
Согласно различным источникам по итогам года продажи новых авто в России могут упасть на 18%-35% г/г, автомобилей с пробегом на 15%-30% г/г. Постепенное восстановление будет происходить в 2021-2022 гг. Бизнес Яндекса в данной области, по нашим прогнозам, будет демонстрировать опережающую динамику. Мы ожидаем, что выручка сегмента в 2021 г. вырастет на 25% г/г против 12% в текущем периоде. Даже на фоне значительного падения доходов во 2К бизнес объявлений продемонстрировал положительную EBITDA и рентабельность в 9%. По нашим прогнозам, рентабельность будет постепенно улучшаться и приблизится к более справедливым значениям. Мы отмечаем, что лидер онлайн-объявлений в России Авито демонстрирует маржинальность EBITDA на уровне 50%-60%, а средняя рентабельность EBITDA сравнимых компаний в секторе составляет 53%. Медиа-сервисы оказались устойчивы к проявлениям пандемии за исключением бизнеса по продаже билетов онлайн. Рост выручки от подписок может составить в этом году 136% г/г и 85% г/г по итогам 2021 г. Проекты компании в данной области объединены единой подпиской Яндекс.Плюс, которая является связующим звеном экосистемы компании и включает, в частности, доступ к сервисам музыкального и видео-стриминга. Число подписчиков медиа-сервисов компании увеличилось более чем в 2 раза за последний год, и, на наш взгляд, продолжит расти среднегодовыми темпами в 57% до 2025 г. Рынок только музыкального стриминга в России, по оценке PWC, в 2018 г. вырос на 48% г/г до 51 млн долл., а до 2023 г. среднегодовые темпы роста могут составить 21,2% до 134 млн долл. Доля доходов от музыкального стриминга от общего объема рынка музыкальных записей, таким образом, вырастет до 84%. По оценкам PWC, в России доля платящих пользователей стриминговых сервисов остается низкой и имеет значительный потенциал роста. J’Son and Partners Consulting полагает, что Яндекс.Музыка в 2019 г. занимала вторую строчку по аудитории и выручке среди подобных сервисов в России, уступая только BOOM/VK Music. Приход Spotify на отечественный рынок ранее в этом году, на наш взгляд, усилит конкуренцию, но вряд ли приведет к серьезному перераспределению долей между крупными игроками. Как отмечает менеджмент Яндекса, их стриминговый сервис в рамках единой подписки предоставляет доступ не только к музыке, но и к дополнительным сервисам и скидкам, что дополнительно увеличивает ценность предложения для пользователя.
В период пандемии в наиболее выигрышном положении среди медиа-проектов оказались онлайн-видео сервисы. Яндекс здесь продолжает развивать свой проект Кинопоиск HD, где активно расширяется контентная база. Telecom Daily оценивают рост рынка онлайн-кинотеатров в 2020 г. на уровне 55% г/г до 41,86 млрд руб. (включая платежи за подписки и рекламу). Доля рынка у Кинопоиска могла составить по итогам 6М 4%, а рост выручки +35% г/г до 745 млн руб. Широкая доступность пиратского контента и все еще низкий опыт использования сервисов ограничивают скорость их распространения. Согласно данным BrandScience, в 2019 г. за просмотр видео контента в интернете платили только 27% зрителей (21% в 2017 г.), что оставляет значительный потенциал для роста. По мере увеличения базы и доли платящих подписчиков будет улучшаться рентабельность сегмента, но в абсолютном выражении убыток может возрасти. Это связано прежде всего с продолжающимися инвестициями в контентное наполнение и затратами на привлечение новой аудитории. В 2021 г. мы ожидаем скор. EBITDA медиа-сервисов на уровне -3,9 млрд руб. Общее развитие экосистемы компании и включение дополнительных опций в состав Яндекс.Плюс может в будущем поспособствовать улучшению показателей сегмента.
Эксперименты
В сегменте экспериментов помимо Яндекс.Драйв и Яндекс.Дзен все большую долю начинают занимать другие проекты, в частности облачные, образовательные и геосервисы. Яндекс.Драйв остается наиболее зрелым проектом сегмента и имеет наибольшие шансы на выделение в отдельное направление, либо на включение в состав сегмента такси. На фоне временного прекращения работы Яндекс мог сократить флот каршеринга и вернуть лизингодателю часть автомобилей с наибольшим сроком использования. Мы ожидаем, что до конца года Яндекс не будет быстро наращивать число автомобилей и сохранит здесь определённую дисциплину, а более активная экспансия может продолжиться со следующего года. Согласно данным диптранса Москвы, к 2023 г. количество автомобилей каршеринга в столице увеличится до 48 тыс. против 27,5 тыс. в августе этого года и 33,7 тыс. до начала пандемии. EY ожидает 62,5 тыс. автомобилей в Москве и Санкт-Петербурге к концу 2024 г. Однако за пределами крупнейших городов потенциал роста сервиса пока весьма ограничен. Услугой охвачено уже более 20 российских городов, включая почти все миллионники, но более 90% парка приходится на 2 основных центра и 3 агрегатора. В большинстве регионов средний чек в такси будет ниже, чем в каршеринге, что ограничивает возможности сделать бизнес рентабельным. Больше возможностей для экспансии у Яндекс.Драйв, на наш взгляд, есть за пределами России в странах ближнего зарубежья и Европе. Мы ожидаем, что количество машин Драйва удвоится к 2025 г. до 40 тыс., а 5Y CAGR выручки сервиса составит 33%.
Аудитория Яндекс.Дзен растет стремительно. DAU вырос за последний год на 58,5% г/г до 16,8 млн. Время пользователей в сети также продолжает быстро увеличиваться и составляет уже более 40 минут в день. Коэффициент соотношения DAU/MAU, когда компания раскрывала 2 показателя в 4К 2019 г., составлял 22% против более чем 60% у социальной сети Вконтакте и примерно 50% у Одноклассников. Дзен не является социальной сетью, но конкурирует с ними за свободное время пользователя. Основным способом монетизации остается реклама. Мы полагаем, что MAU сервиса уже не будет расти быстрыми темпами в силу насыщения, однако DAU все еще может значительно расшириться. Есть потенциал роста и у времени пользователя в сети, т.к. у китайского аналога Toutiao оно превышает 70 минут в день. Важной составляющей будущего роста, скорее всего, станет видео-контент, доля которого на площадке быстро увеличивается. Выручка проекта в 2021 г. может вырасти на 57% г/г до 14,1 млрд руб., а 5Y CAGR, по нашим оценкам, составит 26%.
С учетом прочих проектов выручка сегмента, по нашим расчетам, вырастет в следующем году на 53% г/г. Мы полагаем, что наибольший убыток на уровне скор. EBITDA в ближайшие годы будут генерировать гео и облачные сервисы. Яндекс.Драйв будет постепенно улучшать рентабельность, а Дзен, на наш взгляд, мог получить положительную EBITDA даже на уровне сегмента при отсутствии пандемии. Мы ожидаем, что в следующем году рентабельность EBITDA экспериментов продолжит улучшаться и убыток составит 5,1 млрд руб. против 8,7 млрд руб. в 2020 г.
CAPEX
Мы ожидаем, что базовые капитальные затраты Яндекса останутся на уровне 12% от выручки, однако компании предстоят значительные инвестиции в строительство новой штаб-квартиры. Участок в Москве был приобретён еще в конце 2018 г. Согласно представленным проектам, площадь здания составит до 170 тыс. кв. м., а высота — около 20 этажей. Помимо самого здания Яндекс займется также благоустройством прилегающих территорий. Первые работы могут начаться уже этой осенью. Мы полагаем, что с учетом благоустройства, отделки и оснащения совокупная стоимость проекта может составить около 50 млрд руб. В данный момент мы ожидаем, что основные работы будут завершены не ранее 2023 г. Яндекс сообщал, что на аренду здания текущей штаб-квартиры уходит около 60 млн долл. в год (4,4 млрд руб. по текущему курсу, около 9% скор. EBITDA 2019 г.) и данные затраты пропорционально распределяются между сегментами. Соответственно, основная часть расходов должна приходится на сегмент поиска и портала. Если активный этап строительства начнется в следующем году, капитальные затраты компании могут увеличиться до более чем 60 млрд руб. По словам менеджмента, первые расчеты ROI проекта выглядят многообещающе.
Денежная позиция
Яндекс в текущем году продолжил выкуп акций в рамках программы мотивации сотрудников на 300 млн долл. По итогам года расходы на buyback могут составить около 20 млрд руб. Сделка по выкупу доли в Яндекс.Маркет и продажа Яндекс.Денег, по нашим расчетам, приведет к чистому оттоку в 24,2 млрд руб. (с учетом 17,8 млрд руб. на балансе СП). Тем не менее прошедшее размещение конвертируемого займа и SPO позволят компании сохранить на конец года значительный остаток денежных средств, который мы оцениваем в более чем 180 млрд руб. Подобный объем средств позволит компании сохранить мобильность в принятии новых инвестиционных решений и при необходимости осуществлять крупные сделки. В частности, мы отмечаем вероятность выкупа доли Uber в Яндекс.Такси вместо проведения скорого IPO. Число акций класса A Яндекса после SPO увеличилось на 21,5 млн, а общее количество акций составляет теперь 351,8 млн. (+6,5%).
Пандемия и режим самоизоляции сильнее всего ударили по рекламному бизнесу, такси, каршерингу и сервисам объявлений, что сказалось на результатах компании в первом полугодии. Частично компенсировать негативный эффект позволила сильная динамика FoodTech, логистических и медиа-сервисов. Проекты в сфере EdTech и облачных сервисов стали более заметны, но пока занимают относительно небольшую долю в финансовых показателях холдинга. Онлайн-торговля развивается быстрыми темпами, но не учитывалась в результатах 1 и 2 кварталов. По нашим расчетам, если включить результаты Яндекс.Маркет в показатели Яндекса за 2К, выручка на сопоставимой основе показала бы рост более 13% г/г вместо 0%.
Согласно комментариям менеджмента, первые итоги 3К выглядят обнадеживающе. Рост выручки поискового сегмента (ex-TAC) в июле составил 5-6% г/г против 0% в июне и падения в мае. Операционные результаты поиска при этом остаются сильными. Количество поездок в такси выросло более чем на 20% г/г в июле против падения на 6% по итогам 2К. Сопоставимо увеличилась и совокупная стоимость поездок (Gross-booking). B2B направление продолжает демонстрировать хорошие результаты, как и сервисы в сфере доставки еды (Яндекс.Еда и Яндекс.Лавка). Сервисы объявлений в июле показали увеличение выручки на 17%-19% г/г против падения на 32% г/г во 2К. В каршеринге количество ежедневных поездок на автомобиль примерно вернулось к показателям до пандемии, а продолжительность каждой поездки в Москве выросла на 30% по сравнению с 1К. По нашим расчетам, при отсутствии новой волны коронавируса и дополнительных ограничений, постепенное восстановление показателей компании продолжится и по итогам года выручка Яндекса в сегменте поиска и портала может увеличится на 7,8% г/г, а в сегменте такси — на 58% г/г. Совокупная выручка без учета e-commerce, согласно нашим прогнозам, увеличится на 22,9% г/г, а скор. EBITDA останется на уровне прошлого года. С учетом Яндекс.Маркет выручка может вырасти на 33,4% г/г, а скор. EBITDA снизится на 9,6% г/г.
23 июля Яндекс закрыл сделку со Сбербанком и завершил реорганизацию Яндекс.Маркета и Яндекс.Денег. С этого момента холдинг стал владельцем 100% e-commerce бизнеса и полностью вышел из капитала финансового проекта. Чистый отток денежных средств составил 39,6 млрд руб. Мы включили Яндекс.Маркет в наши прогнозы и полагаем, что в перспективе данный актив станет новой точкой роста для интернет-гиганта. Мы ожидаем, что убыток на уровне скор. EBITDA останется стабильным в ближайшие годы, а рентабельность будет постепенно улучшаться. Выход на точку безубыточности ожидается до конца 2023 г. Прекращение соглашений о неконкуренции также позволит Яндексу начать развивать сервисы в сфере финансов и страхования. Рынок финансовых и страховых услуг населению в России оценивается в несколько триллионов рублей.
Налоговый маневр в IT может оказать положительное воздействие на показатели интернет-компании уже в следующем году. Основное влияние ожидается со стороны снижения социальных взносов и соответственно уменьшения расходов на персонал. Эффект от снижения налога на прибыль, по нашему мнению, будет иметь ограниченное влияние в силу малого количества направлений, подпадающих под критерии закона. Менеджмент Яндекса говорил о совокупном эффекте в 1-3% от EBITDA. Предустановка отечественного ПО на устройства, реализуемые в России, может начаться в следующем году при восстановлении экономической активности. Реализация требований закона дополнительно улучшит конкурентные позиции компании.
Благодаря конвертируемому займу и размещению 21,5 млн новых акций в ходе SPO Яндекс обладает значительным запасом ликвидности для большей гибкости в принятии инвестиционных решений. Потенциально на повестке могут стоять крупная сделка по выкупу доли Uber в Яндекс.Такси, а также более точечные инвестиции. IPO Яндекс.Такси, судя по всему, вышло из числа приоритетов менеджмента компании.
Мы оценивали Яндекс при помощи 5-летней DCF модели с WACC 12,4% и значением постпрогнозного роста 7%. По нашим оценкам, компания торгуется по мультипликатору 21,9x EV/EBITDA 2021 и 4,4х EV/S 2021, а при оценке к показателям 2022 г. по мультипликаторам 13,4и 3,4х соответственно. Данные мультипликаторы уже не включают эффект пандемии. Мультипликатор EV/Trailing 12M EBITDA демонстрирует значительное отклонение вверх от среднего значения и коридора стандартных отклонений, что может быть связано как со слабой EBITDA во 2К из-за COVID, так и с заметным ростом котировок (в том числе на фоне включения в индекс MSCI Russia). По более поздним мультипликаторам выручки Яндекс торгуется дешевле медианных значений отобранных нами компаний. Мультипликатор EBITDA нормализуется в 2022 г. и также становится ниже медианных значений на фоне ожидаемого улучшения рентабельности в большинстве сегментов.
Восстановление после COVID-19
По итогам 2020 г. мы ожидаем рост выручки Яндекса на 33,4% г/г до 233,9 млрд руб., что во многом связано с консолидацией Яндекс.Маркета начиная с 23 июля. Без учета e-commerce рост выручки может составить 22,9% г/г против +37,4% в 2019 г. Наиболее быстро растущими сегментами по итогам года останутся такси и медиа-сервисы. В прочих сегментах, таких как поиск, объявления, эксперименты, во втором полугодии будет наблюдаться постепенное восстановление, если не произойдет нового закрытия экономики и дополнительных вспышек заболевания. Скор. EBITDA, согласно нашим расчетам, в этом году составит 46,1 млрд руб., что предполагает рентабельность в 19,7% (-9,4 п.п. г/г). Снижение рентабельности связано не только с пандемией, но и с консолидацией онлайн-торговли. Мы ожидаем, что Яндекс учтет убыток от e-commerce в этом году в размере 5,4 млрд руб.
Как сообщили в компании, на фоне оттока рекламных бюджетов по итогам апреля выручка поискового сегмента (ex-TAC) снизилась на 17% г/г. В мае падение составило 10% г/г, а в июне показатель был примерно на уровне прошлого года. В июле выручка поиска продемонстрировала рост на 5%-6% г/г. По словам менеджмента, в начале 3К рост показали чуть больше половины всех рекламных категорий против четверти в апреле, а в наиболее пострадавших сегментах наблюдалось увеличение активности. Быстрое восстановление можно наблюдать в финансовых и страховых услугах, а категории IT, телекоммуникации, FMCG и здравоохранение продолжают демонстрировать опережающую динамику.
Также руководство компании отмечает более быстрое восстановление бюджетов среди предприятий МСБ, нежели у крупного бизнеса. На МСБ приходится около 50% рекламной выручки Яндекса. На фоне низкой базы и при постепенном улучшении ситуации на рекламном рынке во второй половине года выручка холдинга в сегменте поиска может увеличиться на 7,8% г/г до 131,4 млрд руб. в 2020 г. Улучшение маржинальности IoT, оптимизация TAC и снижение выплат менеджменту поддержит скор. EBITDA сегмента, однако мы все равно ожидаем падения рентабельность на 0,4 п.п. до 46,5%.
В такси по итогам 1К число поездок выросло на 40% г/г против увеличения на 49% г/г в 4К 2019 г. Во 2К количество поездок сократилось на 6% г/г, что, по нашим оценкам, примерно соответствует 330 млн. Выручка в B2C сегменте упала на 7% г/г, а в B2B, благодаря развертыванию логистических сервисов, выросла на 49% г/г. Выручка такси (ride-hailing) выросла на 3% г/г. В июле, после снятия ограничений, рост количества поездок и их совокупной стоимости превысил 20% г/г, что говорит о быстром восстановлении спроса на услуги. Менеджмент Яндекса отмечал потенциал для дальнейшего восстановления т.к., например, количество поездок в аэропорты в июле было на 75% ниже уровней до пандемии, а многие пользователи B2B-такси продолжали работать из дома. Мы ожидаем, что по итогам года количество поездок Яндекс.Такси увеличится на 21% г/г до 1,73 млрд, а их совокупная стоимость на 18% г/г до 334 млрд руб. Выручка такси с учетом B2C и B2B направлений, согласно нашим прогнозам, вырастет на 23% г/г до 43,5 млрд руб.
Сегмент доставки готовой еды и продуктов в период пандемии стал одним из главных выгодоприобретателей. Рост демонстрировали все основные метрики: количество подключаемых ресторанов, средний чек и частота заказов. В конце марта сервис Яндекс.Еда фиксировал шестикратный рост подключений ресторанов, а общее число подключенных заведений в июне составило более 26 тыс. (в 2,5 раза больше, чем год назад). Сервис был запущен в 87 новых городах, а их общее количество достигло 130. Также проект подписал соглашения с рядом ритейлеров и начал осуществлять доставку 75 тыс. наименований из 850 магазинов. По итогам 2К количество заказов выросло в 2 раза, а совокупная стоимость заказов (GMV) — в 2,3 раза. Выручка Яндекс.Еды, согласно нашим расчётам и данным компании, во 2К утроилась до 2,1 млрд руб. По словам главы направления, в июле сильная динамика продолжилась и основные метрики продемонстрировали двукратный рост г/г.
Количество дарксторов Яндекс.Лавки в конце 2019 г. было на уровне 50 шт., в июне уже равнялось 175, а в июле, вероятно, превысило 200 шт. Выручка сервиса по итогам квартала составила 2,3 млрд руб. против практически 0 руб. годом ранее. Сильная динамика сервисов FoodTech и логистических проектов позволила компенсировать слабую динамику в такси, благодаря чему выручка сегмента выросла на 42% г/г. Мы закладываем рост выручки Яндекс.Еды в 2020 г. на 164% г/г до 7,3 млрд руб., а выручка Яндекс.Лавки может составить более 9 млрд руб. По итогам года, с восстановлением в такси и при продолжении бурного роста в доставке еды, выручка сегмента может увеличиться на 58% г/г до 60,1 млрд руб. Рентабельность такси и Яндекс.Еды продолжает улучшаться, но быстрая экспансия Лавки требует значительных инвестиций. Также компания активно вкладывает средства в self-driving технологии (SDC) и планирует увеличить количество автономных машин до 200 к концу года. Во 2К сегмент такси остался в положительной зоне на уровне скор. EBITDA, но по итогам года мы, тем не менее, ожидаем рентабельность всего в 3% из-за значительных инвестиций в развитие новых проектов.
E-commerce также стал бенефициаром ограничительных мер. Яндекс.Маркет не консолидировался в первой половине года, но после закрытия сделки со Сбербанком в конце июля показатели проекта начнут учитываться в финансовых результатах интернет-компании. Более подробно в нашем материале «Возвращение E-commerce».
Сегмент объявлений, где наиболее крупным бизнесом у Яндекса остаетсяАвто.ру, сильно пострадал на фоне пандемии, но демонстрировал наиболее быстрое восстановление. Продажи новых легковых автомобилей в России по итогам 1П упали на 23,3% г/г (-72,4% в апреле), но уже в июле наблюдался рост на 6,8% г/г. Вторичный рынок по итогам семи первых месяцев года снизился на 8,5% г/г (в штуках), но вырос почти на 14% г/г в июле (данные Автостат). Выручка сегмента упала на 32% г/г во 2К, однако в июле, на фоне отложенного спроса, выросла на 17-19% г/г. По итогам года мы ожидаем увеличения выручки сегмента объявлений на 12% г/г до 6 млрд руб. и рентабельность скор. EBITDA в 7,3%.
За исключением продажи билетов, медиа-проекты Яндекса показали устойчиво сильную динамику роста пользовательской базы и выручки на фоне COVID. Суммарное количество подписчиков медиа-сервисов (включая Яндекс.Плюс и подписчиков Яндекс.Музыки у операторов мобильной связи) выросло до 4,5 млн в июне и до 4,6 млн в июле против 3,1 млн в конце 2019 г. Число платных подписок онлайн-кинотеатра Кинопоиск HD удвоилось в июне по сравнению с мартом. Руководство интернет-компании отмечает, что показатели оттока и доля платных подписчиков Кинопоиска в апреле и мае оказались лучше, чем ожидалось. Общая выручка от подписок во 2К увеличилась на 164% г/г, а выручка сегмента на 94,1% г/г. Доходы от продажи билетов при этом были близки к нулю. Мы ожидаем, что выручка сегмента медиа-сервисов по итогам года возрастет на 90% г/г до 7,3 млрд руб. Активные инвестиции в контентное наполнение продолжаются, что пока ограничивает возможности улучшения рентабельности. Мы ожидаем скор. EBITDA медиа-сервисов по итогам года на уровне -3,3 млрд руб., рентабельность составит -45,5% против -56,9% годом ранее.
Большая часть экспериментальных бизнесов компании подверглась давлению из-за вируса и последовавших за ним ограничений. Яндекс.Дзен, выручка которого учитывается в сегменте экспериментов и поиска одновременно, замедлил рост из-за снижения рекламных бюджетов. Run-rate выручки составил 8 млрд руб. в июне против 7,9 млрд руб. в марте, хотя за 2019 г. доходы сервиса увеличились примерно вдвое. Операционные метрики ресурса при этом демонстрируют очень сильную динамику. Средняя дневная аудитория в июне составила 16,8 млн пользователей (+59% г/г) против 13,3 млн в конце 2019 г. и 14,6 млн в марте. Среднее затраченное время пользователя в сети выросло на 56% г/г в марте и на 90% г/г в апреле. Доля видео-контента в затраченном времени выросла до 15% против 1-3% год назад. Замедление на фоне просадки рекламного рынка произошло и в геосервисах. В июле Яндекс отмечает постепенное восстановление темпов роста как в Дзене, так и в гео.
Каршеринг был под запретом на своем основном рынке в Москве с 13 апреля по 25 мая. С конца мая по 9 июня действовала только посуточная аренда. По данным Департамента транспорта количество поездок в июне было около 4,7-5 на один автомобиль в сутки против 7-8 до вируса. Согласно нашим оценкам, выручка Яндекс.Драйв могла упасть во 2К более чем в 3 раза относительно 1К до приблизительно 0,8 млрд руб. В сервисе сообщают, что на протяжении июля наблюдалось постепенное восстановление спроса на каршеринг. Использование автомобилей вернулось к уровням до пандемии, а среднее время поездки в Москве выросло на 30% по сравнению с началом года. Увеличение времени поездок, вероятно, связано с нежеланием людей передвигаться на других видах общественного транспорта, таких как метро, хотя ранее каршеринг часто использовался для того, чтобы доехать до ближайшей станции. Мы ожидаем, что во второй половине года Яндекс.Драйв продемонстрирует быстрое восстановление и его выручка в 2020 г. вырастет на 64% г/г. Доли на рынке каршеринга в Москве после пандемии не изменились, и Яндекс остается лидером. Образовательные сервисы по итогам отчетного периода выросли более чем в 6 раз г/г, а облачные — на сотни процентов, сообщал CFO Яндекса в ходе звонка. Мы полагаем, что облачные и образовательные сервисы становятся постепенно более заметны в выручке сегмента, но в абсолютных значениях они пока намного меньше Драйва, Дзена и гео. По нашим оценкам, выручка сегмента экспериментов в 2020 г. вырастет на 47% г/г до 22,2 млрд руб. против 168% г/г в 2019 г. Во 2К эксперименты получили убыток на уровне скор. EBITDA в 2,3 млрд руб., что во многом было связано с фиксированными расходами Яндекс.Драйв. Рентабельность скор. EBITDA упала с -39% до -81,5%. Помимо каршеринга существенные инвестиции холдинг направляет на развитие облачных и геосервисов, при этом Дзен, по нашему мнению, уже прибыльный в целом и в небольшом минусе, если считать часть в сегменте экспериментов. По мере восстановления показателей Яндекс.Драйв мы ожидаем улучшения маржинальности подразделения, но убыток в конце года все равно может превысить 8 млрд руб.
Сегменты готовы к дальнейшему росту
Поиск
Рекламный рынок в значительной мере пострадал от пандемии, что было связано как с ограничениями в работе бизнеса (и, соответственно, отсутствием необходимости в рекламных расходах), так и с неопределенностью относительно будущих периодов. Zenith ожидает падения глобального рекламного рынка в 2020 г. на 9,1% г/г в сравнении с просадкой на 9,5% г/г во время кризиса 2009 г. При этом в исследовании отмечается, что наблюдается ярко выраженное смещение рекламных бюджетов в онлайн и это долгосрочный тренд, который не пройдет после снятия ограничений. Этот год может стать первым, когда доля онлайн-рекламы в глобальных бюджетах превысит 50%, хотя ранее ожидалось, что это произойдет только в 2021 г. Если новые волны пандемии не захлестнут мир, рынок может увеличиться в следующем году на 5,8% г/г, чему, вероятно, поспособствуют крупные международные мероприятия вроде олимпиады в Токио и чемпионата Европы по футболу. GroupM ожидает падения российского рекламного рынка на 11% г/г если снижение ВВП составит 4-6%. Падение в сегменте digital-рекламы при этом оценивалось только в 6%. Как показывали опросы IAB Russia в июне, 85% игроков ожидают сокращения объемов рынка в 2020 г., а 31% респондентов оценивали падение рынка во 2К в 25-30% г/г. Мы полагаем, что во 2К объем рынка интернет рекламы сократился на 25% г/г (+9% г/г в 1К согласно АКАР) и начнет постепенное восстановление в 3К. Наша оценка сейчас предполагает небольшой рост рынка онлайн-рекламы в России по итогам этого года на 1,4% г/г до 248 млрд руб. и на 15% г/г до 285 млрд руб. в следующем году (5Y CAGR 9%). Движение рынка в будущих периодах будет в многом зависеть от динамики потребления в стране, но полноценно оценить эти тенденции можно будет только спустя некоторое время.
Мы ожидаем, что поисковый сегмент останется наиболее крупной частью бизнеса Яндекса в ближайшие годы. Выручка поиска уже в следующем году может вернуться к росту на уровне 19% г/г, т.к. операционные метрики остаются сильными. Доля в поиске на всех платформах увеличилась во 2К до 59,6%, а количество поисковых запросов выросло на 29% г/г. Выравнивание динамики выручки приведет к росту рентабельности, и мы ожидаем, что в 2021 г. она будет на 1 п.п. выше, чем в этом году. При улучшении маржинальности IoT в будущие годы рентабельность сегмента также будет демонстрировать положительную динамику. Яндекс все еще имеет потенциал роста доли в российском поиске, чему в том числе будет способствовать реализация закона о предустановке отечественного софта. Мы ожидаем, что на первые устройства предустановка может начаться уже в следующем году. Выполнение требований закона положительно скажется на TAC, что дополнительно поддержит EBITDA сегмента. Снижение социальных взносов позволит уменьшить нагрузку со стороны расходов на персонал. В долгосрочной перспективе при отказе от части арендных площадей можно ожидать увеличения рентабельности в результате строительства нового офиса в Москве.
Такси и FoodTech
Сегмент такси в ближайшие годы может сохранить сильную динамику как за счет роста бизнеса такси, так и foodtech. Органический рост поездок Яндекс.Такси продолжится за счет уменьшения серого и роста легального рынка такси, а также увеличения доли агрегаторов на рынке. 5Y CAGR для gross-booking мы оцениваем в 24%. Запуск логистических проектов, на наш взгляд, увеличивает долгосрочный потенциал роста B2B сегмента. С учетом результатов B2B, 5Y CAGR выручки ride-hailing может составить 34%. По мере улучшения конкурентных условий и прохождения основной фазы роста мы ожидаем постепенного увеличения комиссии сервиса и снижения уровня субсидий к Gross-booking, что положительно скажется на рентабельности. Мы в данный момент не ожидаем серьезного влияния на показатели Яндекса при усилении конкуренции и приходе Didi на российский рынок. Вероятно, Didi будет максимально стараться привлечь водителей за счет крайне низких комиссий и субсидирования поездок, но резкое снижение цены поездки вызовет интерес ФАС. На наш взгляд, водители смогут использовать два приложения для работы: Яндекс.Такси для создания объемов и дополнительное приложение для большей выгоды. Острая конкуренция может развернутся за второе место на рынке. Запрет на сделку с «Везет» со стороны ФАС, как нам кажется, ставит крест на возможности закрыть ее в ближайшие годы. Есть вероятность, что данной возможностью воспользуются конкуренты Яндекса с меньшей долей и достаточным уровнем капитала, прежде всего Ситимобил.
Согласно июльским опросам Data Insight и Delivery Club, в среднем доля доставки в выручке у заведений общественного питания увеличилась до 40%. Из опрошенных заведений 36% полагают, что доля продолжит расти, а 31% - что сохранится на данном уровне. Согласно отчёту проекта Яндекс.Касса оборот онлайн-платежей на сайтах и в приложениях кафе/ресторанов в апреле был на 70% выше марта, а по итогам июля, после снятия ограничений, он также остался на 70% выше мартовских значений. Это создает хорошие предпосылки для сегмента доставки готовой еды, который в период до пандемии 2013-2019 гг. рос в среднем на 32% г/г (данные Oliver Wyman). Рост онлайн-агрегаторов оценивался в 72,5% г/г. Мы оцениваем 5Y CAGR выручки для Яндекс.Еды в 51%. Менеджмент сообщал, что рентабельность проекта продолжает улучшаться и сервис движется в сторону безубыточности. Улучшение маржинальности Яндекс.Еды положительно скажется на результатах всего сегмента и позволит частично перекрыть инвестиции в развитие Лавки.
Онлайн-рынок торговли продуктами питания также стремительно рос в пандемию. Infoline ожидают его увеличения по итогам года в 3 раза и рост рынка экспресс-доставки с 0,7 до 30 млрд руб. 5Y CAGR Infoline оценивали в 72% до 716 млрд руб. к 2024 г. Рынок экспресс-доставки при этом может увеличиться до 160 млрд руб. к 2024 г. Яндекс.Лавка продолжает быстро масштабироваться, и мы ожидаем, что среднее количество точек увеличится в 2 раза в следующем году. Минимальный потенциал развертывания новых дарксторов мы оцениваем примерно в 300 точек в Москве, 100 в Санкт-Петербурге и еще около 300 в крупнейших городах с населением более 1 млн человек. Выручка Лавки учитывается на gross основе, что, согласно нашим оценкам, позволило проекту уже во 2К этого года обогнать по данному показателю Яндекс.Еду. В 2021 г. мы ожидаем роста продаж Лавки на 91% г/г до 17,4 млрд руб., а в перспективе 4 лет среднегодовой рост составит 37%.
Расходы на развитие автономного транспорта на уровне EBITDA могут составить в этом году около 3 млрд руб., что в 2 раза больше, чем по итогам 2019 г. Мы ожидаем, что Яндекс будет и дальше наращивать расходы на разработки в области беспилотного транспорта. В рамках соглашения с Hyundai Mobis будут приобретаться и модифицироваться новые автомобили. В 2021 г. расходы направления могут превысить 4,5 млрд руб. на уровне EBITDA. Сроки запуска в России первых значительных коммерческих продуктов во многом зависят от регуляторики и скорости принятия новых законодательных инициатив в этой области. Вероятно, первые проекты появятся уже к 2025 г.
Объявления и медиа
Согласно различным источникам по итогам года продажи новых авто в России могут упасть на 18%-35% г/г, автомобилей с пробегом на 15%-30% г/г. Постепенное восстановление будет происходить в 2021-2022 гг. Бизнес Яндекса в данной области, по нашим прогнозам, будет демонстрировать опережающую динамику. Мы ожидаем, что выручка сегмента в 2021 г. вырастет на 25% г/г против 12% в текущем периоде. Даже на фоне значительного падения доходов во 2К бизнес объявлений продемонстрировал положительную EBITDA и рентабельность в 9%. По нашим прогнозам, рентабельность будет постепенно улучшаться и приблизится к более справедливым значениям. Мы отмечаем, что лидер онлайн-объявлений в России Авито демонстрирует маржинальность EBITDA на уровне 50%-60%, а средняя рентабельность EBITDA сравнимых компаний в секторе составляет 53%. Медиа-сервисы оказались устойчивы к проявлениям пандемии за исключением бизнеса по продаже билетов онлайн. Рост выручки от подписок может составить в этом году 136% г/г и 85% г/г по итогам 2021 г. Проекты компании в данной области объединены единой подпиской Яндекс.Плюс, которая является связующим звеном экосистемы компании и включает, в частности, доступ к сервисам музыкального и видео-стриминга. Число подписчиков медиа-сервисов компании увеличилось более чем в 2 раза за последний год, и, на наш взгляд, продолжит расти среднегодовыми темпами в 57% до 2025 г. Рынок только музыкального стриминга в России, по оценке PWC, в 2018 г. вырос на 48% г/г до 51 млн долл., а до 2023 г. среднегодовые темпы роста могут составить 21,2% до 134 млн долл. Доля доходов от музыкального стриминга от общего объема рынка музыкальных записей, таким образом, вырастет до 84%. По оценкам PWC, в России доля платящих пользователей стриминговых сервисов остается низкой и имеет значительный потенциал роста. J’Son and Partners Consulting полагает, что Яндекс.Музыка в 2019 г. занимала вторую строчку по аудитории и выручке среди подобных сервисов в России, уступая только BOOM/VK Music. Приход Spotify на отечественный рынок ранее в этом году, на наш взгляд, усилит конкуренцию, но вряд ли приведет к серьезному перераспределению долей между крупными игроками. Как отмечает менеджмент Яндекса, их стриминговый сервис в рамках единой подписки предоставляет доступ не только к музыке, но и к дополнительным сервисам и скидкам, что дополнительно увеличивает ценность предложения для пользователя.
В период пандемии в наиболее выигрышном положении среди медиа-проектов оказались онлайн-видео сервисы. Яндекс здесь продолжает развивать свой проект Кинопоиск HD, где активно расширяется контентная база. Telecom Daily оценивают рост рынка онлайн-кинотеатров в 2020 г. на уровне 55% г/г до 41,86 млрд руб. (включая платежи за подписки и рекламу). Доля рынка у Кинопоиска могла составить по итогам 6М 4%, а рост выручки +35% г/г до 745 млн руб. Широкая доступность пиратского контента и все еще низкий опыт использования сервисов ограничивают скорость их распространения. Согласно данным BrandScience, в 2019 г. за просмотр видео контента в интернете платили только 27% зрителей (21% в 2017 г.), что оставляет значительный потенциал для роста. По мере увеличения базы и доли платящих подписчиков будет улучшаться рентабельность сегмента, но в абсолютном выражении убыток может возрасти. Это связано прежде всего с продолжающимися инвестициями в контентное наполнение и затратами на привлечение новой аудитории. В 2021 г. мы ожидаем скор. EBITDA медиа-сервисов на уровне -3,9 млрд руб. Общее развитие экосистемы компании и включение дополнительных опций в состав Яндекс.Плюс может в будущем поспособствовать улучшению показателей сегмента.
Эксперименты
В сегменте экспериментов помимо Яндекс.Драйв и Яндекс.Дзен все большую долю начинают занимать другие проекты, в частности облачные, образовательные и геосервисы. Яндекс.Драйв остается наиболее зрелым проектом сегмента и имеет наибольшие шансы на выделение в отдельное направление, либо на включение в состав сегмента такси. На фоне временного прекращения работы Яндекс мог сократить флот каршеринга и вернуть лизингодателю часть автомобилей с наибольшим сроком использования. Мы ожидаем, что до конца года Яндекс не будет быстро наращивать число автомобилей и сохранит здесь определённую дисциплину, а более активная экспансия может продолжиться со следующего года. Согласно данным диптранса Москвы, к 2023 г. количество автомобилей каршеринга в столице увеличится до 48 тыс. против 27,5 тыс. в августе этого года и 33,7 тыс. до начала пандемии. EY ожидает 62,5 тыс. автомобилей в Москве и Санкт-Петербурге к концу 2024 г. Однако за пределами крупнейших городов потенциал роста сервиса пока весьма ограничен. Услугой охвачено уже более 20 российских городов, включая почти все миллионники, но более 90% парка приходится на 2 основных центра и 3 агрегатора. В большинстве регионов средний чек в такси будет ниже, чем в каршеринге, что ограничивает возможности сделать бизнес рентабельным. Больше возможностей для экспансии у Яндекс.Драйв, на наш взгляд, есть за пределами России в странах ближнего зарубежья и Европе. Мы ожидаем, что количество машин Драйва удвоится к 2025 г. до 40 тыс., а 5Y CAGR выручки сервиса составит 33%.
Аудитория Яндекс.Дзен растет стремительно. DAU вырос за последний год на 58,5% г/г до 16,8 млн. Время пользователей в сети также продолжает быстро увеличиваться и составляет уже более 40 минут в день. Коэффициент соотношения DAU/MAU, когда компания раскрывала 2 показателя в 4К 2019 г., составлял 22% против более чем 60% у социальной сети Вконтакте и примерно 50% у Одноклассников. Дзен не является социальной сетью, но конкурирует с ними за свободное время пользователя. Основным способом монетизации остается реклама. Мы полагаем, что MAU сервиса уже не будет расти быстрыми темпами в силу насыщения, однако DAU все еще может значительно расшириться. Есть потенциал роста и у времени пользователя в сети, т.к. у китайского аналога Toutiao оно превышает 70 минут в день. Важной составляющей будущего роста, скорее всего, станет видео-контент, доля которого на площадке быстро увеличивается. Выручка проекта в 2021 г. может вырасти на 57% г/г до 14,1 млрд руб., а 5Y CAGR, по нашим оценкам, составит 26%.
С учетом прочих проектов выручка сегмента, по нашим расчетам, вырастет в следующем году на 53% г/г. Мы полагаем, что наибольший убыток на уровне скор. EBITDA в ближайшие годы будут генерировать гео и облачные сервисы. Яндекс.Драйв будет постепенно улучшать рентабельность, а Дзен, на наш взгляд, мог получить положительную EBITDA даже на уровне сегмента при отсутствии пандемии. Мы ожидаем, что в следующем году рентабельность EBITDA экспериментов продолжит улучшаться и убыток составит 5,1 млрд руб. против 8,7 млрд руб. в 2020 г.
CAPEX
Мы ожидаем, что базовые капитальные затраты Яндекса останутся на уровне 12% от выручки, однако компании предстоят значительные инвестиции в строительство новой штаб-квартиры. Участок в Москве был приобретён еще в конце 2018 г. Согласно представленным проектам, площадь здания составит до 170 тыс. кв. м., а высота — около 20 этажей. Помимо самого здания Яндекс займется также благоустройством прилегающих территорий. Первые работы могут начаться уже этой осенью. Мы полагаем, что с учетом благоустройства, отделки и оснащения совокупная стоимость проекта может составить около 50 млрд руб. В данный момент мы ожидаем, что основные работы будут завершены не ранее 2023 г. Яндекс сообщал, что на аренду здания текущей штаб-квартиры уходит около 60 млн долл. в год (4,4 млрд руб. по текущему курсу, около 9% скор. EBITDA 2019 г.) и данные затраты пропорционально распределяются между сегментами. Соответственно, основная часть расходов должна приходится на сегмент поиска и портала. Если активный этап строительства начнется в следующем году, капитальные затраты компании могут увеличиться до более чем 60 млрд руб. По словам менеджмента, первые расчеты ROI проекта выглядят многообещающе.
Денежная позиция
Яндекс в текущем году продолжил выкуп акций в рамках программы мотивации сотрудников на 300 млн долл. По итогам года расходы на buyback могут составить около 20 млрд руб. Сделка по выкупу доли в Яндекс.Маркет и продажа Яндекс.Денег, по нашим расчетам, приведет к чистому оттоку в 24,2 млрд руб. (с учетом 17,8 млрд руб. на балансе СП). Тем не менее прошедшее размещение конвертируемого займа и SPO позволят компании сохранить на конец года значительный остаток денежных средств, который мы оцениваем в более чем 180 млрд руб. Подобный объем средств позволит компании сохранить мобильность в принятии новых инвестиционных решений и при необходимости осуществлять крупные сделки. В частности, мы отмечаем вероятность выкупа доли Uber в Яндекс.Такси вместо проведения скорого IPO. Число акций класса A Яндекса после SPO увеличилось на 21,5 млн, а общее количество акций составляет теперь 351,8 млн. (+6,5%).
Копирование аналитических материалов на онлайн-ресурсах разрешено только с указанием активной ссылки на источник сайт ООО «ИК ВЕЛЕС Капитал»
