История одного займа

Субъект РФ с самой крупной территорией, самой низкой плотностью населения и самыми низкими температурами. Республика Саха (Якутия), родина нового эмитента на публичном долговом рынке — ГУП «Жилищно-коммунальное хозяйство Республики Саха (Якутия)», разместившего облигационный заем на 3 млрд рублей. О прошедшем размещении, особенностях региона и месте предприятия в нем рассказывают Мария Аргунова, первый заместитель генерального директора по экономике и финансам ГУП «ЖКХ РС (Я)», и Иван Манаенко, директор аналитического департамента ИК «Велес Капитал» — организатора размещения.

Интервью: Анна Рукина

И./ Теплообеспечение — это самое важное для региона?

Мария Аргунова: С точки зрения экстремальных климатических условий — да. Зимние температуры доходят до –60 С и, конечно, налагают особую ответственность. Якутия не может жить без тепла. В условиях такого климата теплоснабжение — самый важный вопрос правительства.

И./ А ГУП «ЖКХ РС (Я)» — крупнейшее предприятие теплогенерации Республики Саха, покрывающее 75% территории. Легко ли было такому эмитенту собрать книгу заявок? Вы чувствовали интерес рынка?

Иван Манаенко: В конечном итоге мы столкнулись с переподпиской. Нам удалось снизить первоначальный купон с 13,75 до 12,5%. И, как мы увидели уже после размещения, многие, кто не успел по каким-то причинам принять участие, покупали бумагу на вторичном рынке — рост произошел до уровня почти 104% от номинала. Это говорит о том, что размещение рыночное и интересное. Это результат непростой работы. Не все из тех потенциальных инвесторов, с кем мы встречались, согласились участвовать, у кого-то эмитент не прошел риск-менеджмент. Нужно было взять на себя ответственность, посмотреть цифры. Риск-подразделениям многих банков проще сказать нет. Пришлось очень много работать с участниками рынка, раскладывать каждый ключевой показатель, детально описывать как краткосрочные, так и долгосрочные цели каждого из направлений стратегии развития ГУПа. Зато уже к займу мы видели существенно повышенный интерес инвесторов, и в процессе размещения он оказался даже больше, чем мы ожидали. Это радует.

И./ Чем объясняется высокая ставка купона и премия к рынку? И не станет ли она обременительной?

Мария Аргунова: Эта ставка вам кажется высокой, но она значительно ниже, чем ставки по кредитам, привлеченным в 2016–2017 годах, которые мы досрочно погасили в результате размещения. 12,5% в сравнении с теми кредитами для нас комфортно.

Иван Манаенко: Да, ставка получилась с определенной премией. Но это поправка на то, что квазирегиональные бумаги — новая категория для рынка. Не все крупные инвесторы смогли согласовать участие в займе в силу того, что в рамках риск-менеджмента текущие оценки эмитентов универсальны и не рассматривают ГУПы как отдельную категорию, не учитывают специфику именно субсидируемых предприятий. К сожалению, давняя серия дефолтов окологосударственных компаний засела в коллективной памяти. Несмотря на то, что в данном примере ГУП «ЖКХ РС (Я)» имеет совершенно другую значимость для региона, другую структуру собственников (в лице министерства Республики Саха), возникли ассоциации, которые наложили негативный отпечаток на восприятие эмитента. С другой стороны, относительно соответствия текущему рейтингу премия адекватна. Рейтинг ВВВ был присвоен эмитенту фактически с нуля, так как ранее полученный рейтинг рассчитывался по другой методологии. На наш взгляд, со временем эмитент сможет рассчитывать на более низкие ставки привлечения на рынке.

И./ Как вы оценивали экономический эффект от привлечения займа в сравнении с кредитованием?

Мария Аргунова: Основной эффект в том, что облигации для нас дешевле, чем кредит. Мы погасили кредиты, которые были привлечены под 17 и 15% годовых. Это высокие ставки, но на тот момент в регионе был только Сбербанк. Когда мы готовились к размещению облигаций, было проделано много работы по усовершенствованию нашей операционной деятельности.

Мы также много работали с потенциальными инвесторами, чтобы четко проинформировать всех интересантов о реальном состоянии дел и перспективах ГУПа. В результате мы смогли продемонстрировать, что ГУП — интересный игрок и на рынке кредитования. Теперь к нам пришли новые банки — Открытие, Газпромбанк, Альфа-банк, и мы смогли реструктурировать свой кредитный портфель. Так вот, снижение процентных ставок высвободит около 100 млн рублей за полгода. Кроме того, кредиты Сбербанка были привлечены под государственные гарантии правительства республики на сумму 1,2 млрд рублей. Одним из эффектов для нашего собственника является высвобождение этих государственных гарантий, что влияет на уменьшение долговой нагрузки бюджета республики.

И./ На что пойдут высвободившиеся средства?

Мария Аргунова: Те средства, которые мы по графику должны были бы заплатить Сбербанку,
пойдут на поддержание процессов хозяйственной деятельности предприятия. В первую очередь на завоз топливно-энергетических ресурсов — с учетом сложностей в логистике запасаться топливом надо на год вперед. А государство сможет кредитовать те предприятия региона, чей кредитный профиль не дотягивает до высоких банковских стандартов.

И./ Вы можете сравнить банковское кредитование и облигационный заем? Помимо стоимости денег какие есть преимущества и недостатки?

Мария Аргунова: Во-первых, сроки заимствования, которые по облигационному займу могут быть выше. В данном случае заем выпущен на семь лет. А во-вторых, облигационный заем реализовался без обеспечения. В этом тоже есть большой плюс, так как размер займа не ограничен параметрами залоговой массы. Банки, предоставляя нам кредит, неохотно принимают в качестве обеспечения то имущество, которым мы располагаем, — котельное хозяйство.

Иван Манаенко: Банк же прагматичный. Да, объекты предприятия можно заложить, наложить обременение, и невозможность для предприятия ими пользоваться — чревата. Но реализовать котельные, скорее всего, некому.

И./ А как различаются процессы? Из-за присутствия залоговой составляющей банки менее тщательно вас анализируют?

Мария Аргунова: Различия есть. Когда мы запрашиваем кредит, встреч, аналогичных роуд-шоу, как таковых нет. Вместо этого мы в основном отвечаем на запросы, после чего банки участвуют в конкурсе. Конечно, проще привлекать кредит под государственные гарантии. Вот когда мы привлекаем инвесткредит — например, для перехода с одного вида топлива на другое — мы
представляем инвестпрограмму и доказываем ее эффективность.

И./ Почему республика не дает гарантии под облигационный заем?

Иван Манаенко: Здесь есть свои нюансы. Под заем нельзя дать частичные гарантии, как в случае с кредитом. Республика должна гарантировать весь объем займа. Учитывая, что на сегодня кредиты под госгарантии выдаются с коэффициентом 1 к 3, нет смысла давать гарантии на 3 млрд и привлекать те же 3 млрд через облигации, когда можно дать гарантии на 3 млрд и привлечь 9 млрд кредитных средств под те же ставки, а может быть, сейчас уже и ниже. Этот вопрос задавали многие инвесторы: «Если государство нуждается в предприятии, почему оно не хочет дать гарантии?» Дело в том, что государство может размещать собственные займы Якутии под гораздо более низкую ставку. Нет экономического смысла гарантировать займы отдельных предприятий.

И./ У вас предусмотрен стресс-сценарий? Где возьмете средства на погашение в экстраординарной ситуации?  

Мария Аргунова: Начнем с того, что на первое полугодие 2019 года наш кредитный портфель составлял 15,8 млрд рублей, и мы на протяжении уже восьми лет его обслуживаем, регулярно погашаем, рефинансируем. Как уже было сказано, две трети нового облигационного займа пошли на рефинансирование ранее выданных дорогих кредитов и лишь треть — на увеличение долговой нагрузки, что согласовано с основным собственником. Для бесперебойной работы предприятия обслуживание долга так же важно, как своевременная закупка и транспортировка топлива, ремонт и модернизация котельного оборудования. В доходе нашего предприятия 86% — от госбюджета. И в тарифы закладываются как проценты по кредитам, так и их погашение. Из-за льготных тарифов, которые утверждаются для населения, мы получаем субсидии. Эти субсидии не могут быть отменены.

И./ Уменьшение объема этих субсидий — реалистично?

Мария Аргунова: Нет, они могут оставаться на том же уровне или увеличиваться. В Якутии действует закон о льготных тарифах из-за свойственного региону климата. Тарифы в сравнении со среднероссийскими намного выше. Жители в арктических регионах оплачивают лишь 5% от себестоимости услуг, полная стоимость для них неподъемна. Остальное поступает из средств государственного бюджета. Но даже если взять пессимистический сценарий, внутренние резервы позволят обслуживать долг. Наша инвестпрограмма на сегодняшний день — 2,3 млрд рублей в год. При плохом прогнозе эти средства можно использовать.

И./ Вы ожидаете рост тарифов?

Мария Аргунова: Я приведу пример. В среднерусском регионе, где концентрация населения высокая, достаточно одного источника генерации для обеспечения теплом большого количества жителей. Например, у Мосэнерго даже один источник генерации может обслуживать несколько миллионов жителей, что в разы превышает население всей Якутии. У нас не так — здесь источники генерации разбросаны по огромной территории. А доставка топлива очень дорогая, она идет через Северный морской путь. Мы покупаем уголь по рыночным ценам, но за счет высокой транспортной составляющей конечная стоимость может возрастать в разы. Сейчас мы вступили в долгосрочный период регулирования на 2019–2023 годы. И ежегодно подаем правительству республики корректировки в тариф, куда закладываем расходы, в том числе и проценты по кредитам.

Иван Манаенко: Но раньше в Якутии как-то жили в условиях низких температур? Часть населения
до сих пор живет в домах, не подключенных к центральному отоплению. Это элемент культуры. Может ли население отказаться от услуг ГУПа, топить печи дровами? Предположим, что у Алросы закончились алмазы, в России закончилась нефть, регион перестал получать дотации — самый апокалиптический сценарий. Если у государства закончатся деньги, может ли оно пустить ситуацию на самотек?

Мария Аргунова: Сейчас государство активно переселяет население в современный жилой фонд,
многоквартирные дома, которые сами по себе уже не могут существовать без центрального отопления — в климатических условиях Якутии их надо постоянно поддерживать, иначе они начнут разрушаться. Нас это касается напрямую — мы обслуживаем новые дома, школы, больницы. Необходимо поддерживать теплосети. Возврат к корням уже невозможен.

И./ Вы чувствуете себя ключевым звеном в жизни региона, ощущаете свою значимость?

Мария Аргунова: Да, чувствуем. Особенно в Арктике, где мы — регионообразующее предприятие. В Арктике, как вы знаете, заработало много программ национального масштаба, регион развивается, при этом восемь районов Якутии входят в Арктическую зону, и мы развиваем свое присутствие там. Для большого количества поставщиков, таких как угольные разрезы, мы являемся гарантированными покупателями. Это важная роль.

И./ Вы сказали о затратной транспортировке угля с угольных разрезов. Какие решения этой проблемы можно найти и ведется ли их поиск?

Мария Аргунова: В Арктической зоне сейчас разрабатывается несколько новых месторождений. Если мы начнем закупать уголь на них, транспортные издержки сократятся. Это станет осуществимо к 2021 году. Сейчас только на доставку топлива в арктический регион водным транспортом мы тратим 2,5 млрд рублей в год.

И./ Возвращаясь к займу — он дал вам какие-то преимущества, выигрыш, которого вы не ожидали и не планировали?

Мария Аргунова: В ходе подготовки займа мы прошли процедуру рейтингования, и я думаю, что полученный рейтинг сильно помог в отношениях с банками. И Сбербанк, и другие убедились, что предприятие работает, обслуживает долги. Сейчас мы проводим торги по выбору кредитной организации, и предлагаемая процентная ставка сильно снизилась по сравнению с прошлым годом. Появился реальный конкурс между банками. А чем больше заявок — тем лучше условия для нас.

И./ Текущий рейтинг ГУП «ЖКХ РС (Я)» позволяет пенсионным фондам покупать ваши облигации?

Иван Манаенко: Позволяет, но не более чем на 10% средств фонда. Регулятор накладывает ограничения. Чтобы увеличить эту долю, надо подняться на ступень в рейтинге до уровня BBB+.

Мария Аргунова: Мы намерены продолжать работу и улучшать рейтинг. За 2018–2019 годы мы снизили операционные расходы, подняли ряд показателей. И подобное поступательное движение все время идет. Я думаю, у нас все впереди.

И./ Известно, что во время ваших встреч с потенциальными инвесторами первоначально предприятие в их глазах выглядело исключительно как обслуживающее придомовые территории. Вам не удивительно было это слышать? Как вы развенчивали миф?

Мария Аргунова: Первый раз услышав вопрос «Как поживают ваши дворники — вы же ЖКХ?», я сильно удивилась. Ведь более 95% нашей выручки идет от производства тепла, которое обеспечивают профессионалы высокого уровня. А присутствие аббревиатуры ЖКХ в нашем названии действительно многих смущало и даже отпугивало. Но что поделать, если «Якутскэнерго» уже занято…

И./ Кто будет покупателем облигаций ГУП ЖКХ на вторичном рынке? Будут ли они интересны западным инвесторам?

Иван Манаенко: Возможно, когда-нибудь спрос со стороны западных инвесторов возникнет,
но не сейчас. Главный критерий для западных инвесторов — ликвидность. Говоря о рублевых бумагах, практически все западные инвестиции сосредоточены в ОФЗ. Даже крупнейшие российские компании, качественные эмитенты, их интересуют в меньшей степени. Но, как мы убедились в процессе размещения, спектр инвесторов уже сейчас широкий. Подтвердились наши предположения, что заем будет очень интересен физическим лицам, именно тем, кто сам пытается найти хорошее качество и высокую доходность. Были и профессиональные участники рынка: банки, инвестиционные компании, которые, в свою очередь, тоже, возможно, представляют интересы своих клиентов — физических лиц в том числе. Я думаю, что мы на этом не заканчиваем сотрудничество с рынком. Все только начинается. По мере того, как рынок убедится в надежности и качестве эмитента, увидит, что облигации обладают определенной ликвидностью, будет увеличиваться привлекательность эмитента. Повышение рейтинга привлечет профессиональных участников. А физических лиц в первую очередь интересует доходность. И пока она двузначная, заем всегда будет интересен.

И./ Как вы оцениваете соотношение риск — доходность этой бумаги?

Иван Манаенко: Я считаю, что в текущей конфигурации соотношение риск — доходность более чем приемлемое, если сравнивать с тем же материнским по отношению к ГУП ЖКХ займом Якутии. И, я с этого начал, справедливая доходность для последующих займов — по мере того, как эмитент перестанет быть новым для рынка, — может оказаться на уровне 11,5%. Но со временем даже этой ставке будет сложно конкурировать с банковскими кредитами. Судя по возросшей активности, средние ставки кредитного портфеля ГУП ЖКХ будут снижаться. Я думаю, что при текущих экономических условиях и тех мероприятиях, которые проводит предприятие, нижний предел по ставкам далеко не достигнут.

И./ Выпуск займа совпал с удачной конъюнктурой рынка?

Иван Манаенко: Несмотря на то, что переговоры с инвесторами и согласования затянулись, это
сыграло на руку — первое полугодие оказалось благоприятным для всех долговых рынков. Имели место и снижение ставок, и высокий интерес к рублевым активам. Мы видели, что ОФЗ достигли своих многолетних максимумов по цене, ставки сильно снизились. На этом фоне рос интерес и к корпоративным облигациям, поскольку значительно снизились спреды в первом-втором эшелонах. Был повышенный интерес и к бумагам третьего эшелона. Я думаю, все это нашло определенный отклик и в отношении данного займа. Если посмотреть на рынок, не так много качественных эмитентов сейчас выходит. Качество ГУП ЖКХ не для всех очевидно, этот эмитент требует большего погружения и в баланс, и в особенности бизнеса, в особенности региона. Де-факто время оказалось правильным. И дюрация оптимальная. С учетом квартальных выплат, которые удобны и эмитенту, и покупателям бумаг. Мы изначально понимали, что это комфортная структура для всех.

И./ С кем заем будет конкурировать на рынке? Есть ли аналогичные эмитенты?

Иван Манаенко: Можно сказать, что размещение ГУП «ЖКХ РС (Я)» открыло новую нишу квазирегиональных выпусков. Квази — потому что нет прямой гарантии со стороны региона. Но тем не менее предприятие, во-первых, полностью контролируется правительством, во-вторых, действительно является неотъемлемой частью жизни региона. Региональный статус является не преувеличением, не игрой слов, а фактом. Таких предприятий, на мой взгляд, сейчас нет.

И./ После того как заем разместили, о нем вышли новости, появился ли интерес к предприятию в регионе?

Мария Аргунова: Наши предприятия-партнеры удивлялись, спрашивали, как мы смогли это сделать. Дело в том, что большинство компаний, работающих в Якутии, имеют головные офисы в Москве. Те же Русгидро, Мечел, Якутуголь. И в этих компаниях мои коллеги здесь в Якутии такими задачами не занимаются, решения спускаются к ним из центра. А мы в вопросах развития находимся в свободном плавании — никто нам не подскажет дорогу, действовать нужно самим.

Иван Манаенко: Интерес связан с тем, что многие живут в информационном вакууме, и это стало для них событием. Как у регионального предприятия получилось вырваться на публичный рынок долгового заимствования.

И./ Кстати, как ГУП дошел до публичного рынка?

Мария Аргунова: Шаг за шагом мы проделали долгий путь. И это безостановочный процесс. Предприятие начало сильно меняться с 2014 года. Было много разрозненных муниципальных теплоснабжающих предприятий, некоторые из них в плачевном состоянии. Их объединили. Закупать топливо вперед, а это необходимо из-за труднодоступности, дорогой логистики и ряда других факторов, для маленьких предприятий сложно. Если не смогли — это фатальная ошибка. И без того высокие затраты будут еще выше. Значит, надо брать кредит. Но маленьким предприятиям кредиты такого объема не дают. Для решения этой проблемы предприятия ЖКХ были консолидированы на базе единой компании. Далее ГУП улучшало свои показатели, оптимизировало операционную деятельность, повышало прозрачность и становилось открытым, стало проходить комплаенс в банках, начало более плотно взаимодействовать с кредиторами, наработало кредитную историю, появилась отчетность в полном соответствии с МСФО. Все эти усилия позволили получить рейтинг. После выхода на публичный долговой рынок мы работаем над поддержанием статуса открытого и качественного заемщика, над регулярным раскрытием ключевой информации, коммуникациями с рынком в целом. В планах — дальнейшая работа с инвесторами и рейтинговыми агентствами, цель которой — рост интереса к нашим облигациям и снижение стоимости долга.