Норильский никель: Слияние с Русалом и дивиденды

В интервью РБК Владимир Потанин поднял давно обсуждаемую тему слияния Норникеля и Русала. Предприниматель заявил, что обе стороны положительно оценивают перспективы объединения двух компаний. На наш взгляд, подобная сделка займет не менее года и может быть реализована двумя путями: созданием новой компании или поглощением Русала Норникелем. Объединенная компания станет больше по выручке, однако ее рентабельность окажется ниже рентабельности Норникеля. Также Владимир Потанин заявил о снижении уровня дивидендных выплат Норникеля в 2022-2023 гг., что, как мы полагаем, связано с грядущим изменением дивидендной формулы. Согласно нашим расчетам, в случае распределения 75% FCFF совокупный дивиденд за 2022 г. составит 20,3 долл. на акцию против 36,5 долл. на акцию за 2021 г. И хотя котировки Норникеля негативно отреагировали на возможное объединение с Русалом и слова Владимира Потанина о дивидендных выплатах, мы считаем, что говорить об изменении долгосрочных перспектив компании рано. Пока информация из интервью не получила официального подтверждения со стороны Русала и Crispian, а M&A сделки подобного масштаба нередко оказываются недоведенными до конца. Мы подтверждаем позитивный взгляд на бумаги Норникеля с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 25 726 руб.

Предпосылки. Разговоры о слиянии Норникеля и Русала ведутся с момента начала акционерного конфликта между Интерросом Владимира Потанина и Русалом Олега Дерипаски в 2008 г. При этом Русал всегда выступал инициатором идеи слияния, в то время как Интеррос такой вариант не одобрял, не видя синергии между двумя компаниями. Однако в интервью РБК от 5 июля 2022 г. Владимир Потанин внезапно объявил о согласии осуществить объединение. На наш взгляд, позиция бизнесмена относительно перспектив слияния могла измениться по трем причинам. Во-первых, после включения Русала в SDN-лист OFAC в апреле 2018 г. Олег Дерипаска оказался вынужден значительно снизить влияние на управление компанией, а новый независимый менеджмент проявил себя как более компромиссный. Участие Русала в байбэке Норникеля, в результате чего пакет Русала уменьшился с 27,8% до 26,2%, продемонстрировало отсутствие намерений по наращиванию доли и перехвату контроля над Норникелем. Во-вторых, 1 января 2023 г. истекает акционерное соглашение между Интерросом и Русалом. Усиление акционерного конфликта было бы крайне нежелательным, особенно в условиях текущего кризиса, поэтому обе стороны заинтересованы в поиске нового формата взаимодействия, одним из вариантов которого может стать слияние. В-третьих, за последние 10 лет Русал радикально снизил чистый долг (с 11 млрд долл. в 2011 г. до 4,7 млрд долл. в 2021 г.). В результате объединённая компания не будет обременена избыточной долговой нагрузкой. Согласно нашим расчетам, на конец 2022 г. значение чистый долг/EBITDA составит комфортные 0,8х.

Сроки. О точных сроках завершения слияния говорить пока трудно, однако мы полагаем, что процесс займет не менее одного года, а возможно, и больше. И хотя зарубежные примеры подобных сделок могли протекать достаточно быстро (3 месяца в случае BHP и 7 месяцев в случае Anglo American), в российских реалиях и с учетом непростых отношений между ключевыми акционерами процесс может затянуться. Например, гораздо меньшее по масштабу выделение Быстринского ГОКа из Норникеля должно было занять около двух лет. Также мы отмечаем, что пока информация об объединении прозвучала лишь в интервью Владимира Потанина, и сейчас ожидается официальное одобрение сделки со стороны Русала и Crispian, поэтому полной уверенности в начале процесса слияния пока быть не может. В случае Быстринского ГОКа акционеры Норникеля сначала утвердили сроки и детали выделения и даже договорились о точной сумме, за которую Русал должен был продать Интерросу свой пакет в ГОКе. Однако всего через несколько месяцев, несмотря на первоначальное одобрение сделки, Русал изменил свое решение, и теперь выделение фактически отменено.

Механизм. Слияние двух крупных компаний в секторе металлов и добычи является распространенной и достаточно успешной практикой за пределами России. На основе прошлых примеров можно предположить два потенциальных механизма объединения Норникеля и Русала:

• Создание новой компании. В результате слияния появится новая компания, а текущие акционеры Норникеля и Русала вместо старых бумаг получат акции объединенной компании в соответствии с установленными коэффициентами. Также возможна денежная альтернатива для тех, кто не захочет получать новые бумаги. Примером подобной сделки является создание в 1999 г. Anglo American путем слияния Anglo American Corporation (AAC) и дочерней Minorco. Акционеры AAC получили 1 акцию новой компании на 1 старую акцию AAC, в то время как акционеры Minorco – 1 новую акцию на 2 акции Minorco или денежную альтернативу в размере 16 долл. на 2 акции Minorco.
• Поглощение. При таком развитии событий меньший по размеру Русал, вероятно, будет присоединен к Норникелю. Мы полагаем, что пакет Русала в Норникеле (26,2%) может быть распределен между текущими акционерами Русала (0,2655 акций Норникеля на 100 акций Русала). Также акционеры Русала получат определенное количество бумаг Норникеля, эмитированных компанией специально для целей поглощения. Также можно предположить поглощение Норникеля Русалом (уже имеющиеся у Русала 26,2% Норникеля намекает на такую возможность), однако такой вариант, как мы считаем, менее вероятен. В качестве примера можно привести поглощение Xstrata со стороны Glencore, которая на момент объявления сделки уже владела 34% Xstrata. Изначально планировалось равнозначное слияние двух компаний, однако в процессе непростых переговоров, занявших 450 дней, был достигнут компромисс в форме присоединения Xstrata к Glencore путем обмена оставшихся 66% бумаг Xstrata на вновь выпущенные акции Glencore в количестве 6 164 млн шт. В итоге акционеры Xstrata получили 3,05 акций Glencore на 1 акцию Xstrata.

Выгоды. Владимир Потанин в интервью РБК выделил следующие преимущества от объединения компаний:

• Снижение санкционного риска. Риск санкций может снизиться благодаря увеличению количества крупных акционеров, каждый из которых не будет иметь контролирующей доли. Впрочем, и сейчас в Норникеле отсутствует контролирующий акционер. Также с учетом высокой зависимости западных экономик от российских цветных металлов вероятность прямых санкций против компании изначально была низкой, хоть и ненулевой.
• Улучшение ESG-профиля. Добавление «зеленого» алюминия Русала в корзину металлов Норникеля позитивно отразится на ESG. В долгосрочной перспективе «зеленый» металл может реализовываться с премией, поэтому компании стремятся инвестировать в улучшение ESG-профиля уже сейчас. Также до 24 февраля одной из целей продвижения ESG-повестки было увеличение популярности компании среди западных инвесторов, однако сейчас этот мотив отпал.
• Господдержка. Укрупнение бизнеса приведет к росту его значимости для отдельных регионов и страны в целом, в результате чего власти будут более чутко прислушиваться к мнению компании и охотнее оказывать поддержку, в том числе в области ключевых инвестиционных проектов.

На наш взгляд, основной выгодой непосредственно для Владимира Потанина может являться размытие долей текущих акционеров Норникеля, в результате чего пакет En+ (косвенно владеющей Норникелем через 56,9% Русала) может опуститься ниже блокирующих 25%, однако это будет зависеть от параметров слияния. Доля Владимира Потанина (35,6% Норникеля) в объединённой компании также окажется меньше, однако по-прежнему останется блокирующей и может стать единственным блок-пакетом. При этом для миноритарных акционеров Норникеля плюсы от слияния не столь очевидны. Объединённая компания станет больше по выручке, однако пострадает рентабельность. Согласно нашим расчетам, рентабельность EBITDA Норникеля в 2022 г. должна составить 61% против 42% в случае объединения с Русалом. Также, несмотря на увеличение масштаба бизнеса, текущие доли акционеров Норникеля окажутся размыты.

Казначейский пакет. Собрание акционеров Норникеля 11 августа 2022 г. рассмотрит вопрос о погашении казначейских акций в количестве 791 тыс. шт. Казначейский пакет появился в 2021 г., когда компания выкупила 5 382 тыс. акций, из которых 4 591 тыс. шт. были погашены в том же году, а оставшиеся 791 тыс. предназначались для программы мотивации менеджмента. Мы полагаем, что погашение оставшегося казначейского пакета может быть связано с оптимизацией акционерного капитала перед возможным слиянием.

Дивиденды. В интервью РБК Владимир Потанин заявил, что объем дивидендных выплат Норникеля в 2022-2023 гг. окажется ниже того уровня, к которому инвесторы привыкли в последние года, однако конкретные решения будут обсуждаться осенью. Подобные заявления звучали и ранее и были связаны с грядущим изменением дивидендной формулы компании после истечения акционерного соглашения. При текущей долговой нагрузке Норникель распределяет на дивиденды 60% EBITDA. Менеджмент компании и Интеррос неоднократно говорили о необходимости привязки выплат к свободному денежному потоку, что, с одной стороны, приведет к снижению объема дивидендов, но с другой позволит избежать наращивания долговой нагрузки. Умеренная долговая нагрузка позволяет компании выплачивать акционерам 75% FCFF. Согласно нашим расчетам, в таком случае совокупный дивиденд за 2022 г. составит 20,3 долл. на акцию (1 285 руб. на акцию при текущем валютном курсе с доходностью 7,8%). Однако существует риск, что в новой редакции дивидендной политики коэффициент выплат будет зафиксирован на уровне 50% FCFF (как это было сделано с выплатами за 2020 г.), в результате чего дивиденд за 2022 г. снизится до 13,6 долл. на акцию (857 руб. на акцию с доходностью 5,2%). В обоих сценариях размер выплат окажется значительно ниже уровня 2021 г. (36,5 долл. на акцию), что соответствует словам Владимира Потанина. Также существует неопределенность относительно дивидендной политики в случае объединения Норникеля и Русала, однако мы считаем, что она также будет привязана к свободному денежному потоку.