Русал: Доля в Быстринском ГОКе

26 марта Интеррос, Русал и Crispian договорились о выделении ООО «ГРК «Быстринское» (Быстринский ГОК или ГРКБ) путем распределения 50,01%-й доли между всеми акционерами Норникеля. С подробностями о выделении ГОКа можно ознакомиться в нашем комментарии. Реализация spin-off займет около двух лет. В результате Русал получит 14% в публичной медной компании, акции которой будут обращаться на Московской бирже. При этом Русал рассчитывает продать свою долю Интерросу за 570 млн долл. Выделение Быстринского ГОКа может рассматриваться как компенсация Русалу за переход на выплату дивидендов Норникеля из FCFF. Мы считаем, что с финансовой точки зрения Русалу выгоднее настаивать на максимально долгом сохранении текущей дивидендной формулы, предполагающей расчет дивидендной базы на основе EBITDA, так как свободный денежный поток Норникеля в 2021 г. будет низким, а продажа доли в ГРКБ не перекроет дивидендные потери. По нашей оценке, в случае выплаты 75% FCFF вместо 60% EBITDA Русал по итогам 2021 г. недополучит около 1 млрд долл. Однако с точки зрения взаимоотношений с Интерросом комбинация вполне оправдана: Норникель примет сбалансированную с точки зрения денежных поток дивидендную политику, а Русал не столкнется с резким падением монетизации пакета в Норникеле. В итоге стороны избегут обострения акционерного конфликта. На конец 2020 г. чистый долг Русала составил 5,6 млрд долл., и продажа доли в Быстринском ГОКе позволит снизить долговую нагрузку на 10%. Мы позитивно оцениваем получение Русалом пакета акций ГРКБ и подтверждаем целевую цену на уровне 56 руб. с рекомендацией «Покупать».