Русал: Слияние с Норникелем

7 июля 2022 16:00

Владимир Потанин в интервью РБК заявил о согласии на начало давно обсуждаемой сделки по слиянию Норникеля и Русала. Предпосылки, сроки и возможные механизмы объединения подробно проанализированы в нашем комментарии. Мы считаем, что слияния максимально выгодно акционерам Русала, так как приведет к раскрытию стоимости доли в Норникеле, росту финансовой устойчивости, возобновлению дивидендных выплат и снижению санкционного риска. Однако полной уверенности в успешном завершение сделки пока нет. На наш взгляд, проблема коэффициентов обмена и будущих долей в уставном капитале новой компании может стать главным препятствием на пути объединения Норникеля и Русала наряду с персональными санкциями против ключевых акционеров, ограничениями на трансграничное движение капиталов и ценных бумаг, а также большим количество противоречий между партнерами. Мы подтверждаем позитивный взгляд на бумаги Русала с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 86,4 руб. и отмечаем, что на новостях о прогрессе в слиянии с Норникелем стоимость акций компании вполне может превысить 100 руб.

Выгоды. С точки зрения акционеров Русала слияние с Норникелем несет целый ряд преимуществ:

  • Раскрытие стоимости пакета Норникеля. Котировки Русала традиционно не до конца учитывали стоимость 26,2% Норникеля. Так, на данный момент рыночная стоимость пакета составляет 43,8 руб. на акцию Русала при текущей стоимости бумаг 55,8 руб. Норникель по мультипликатору EV/EBITDA 2021 оценивается на уровне 4,4х, в то время как Русал торгуется с EV/EBITDA 2021 2,7х (с учетом рыночной стоимости пакета Норникеля). Таким образом, слияние двух компаний сыграло бы на руку акционерам Русала, так как оценка объединённой компании по EV/EBITDA окажется явно выше текущей оценки Русала.  
  • Повышение финансовой устойчивости. Одной из главных проблем Русала является повышенная долговая нагрузка. Компания использует пакет Норникеля в качестве обеспечения по кредитам, а кредиторы имеют право заблокировать выплату дивидендов. В случае слияния Русал при обслуживании долга сможет рассчитывать не только на денежные потоки от алюминиевого сегмента, но и на средства от реализации никеля, меди, палладия, платины, золота и других металлов Норникеля.
  • Дивиденды. Русал не выплачивает дивиденды с 2017 г., а все свободные средства (в том числе дивидендные выплаты на пакет Норникеля) направляет на снижение долговой нагрузки. Мы полагаем, что в случае слияния новая компания будет осуществлять выплаты акционерам, пусть и в меньшем объеме, чем сейчас это делает Норникель. Однако для акционеров Русала любые дивиденды окажутся лучше никаких.
  • Снижение санкционного риска. В случае успешного слияния акционерами новой компании станет большое количество российских предпринимателей. При этом ни у одной из сторон не будет мажоритарного контроля. Среди крупных акционеров окажутся Интеррос Владимира Потанина, En+ Олега Дерипаски и Sual Partners Виктора Вексельберга и Леонарда Блаватника. Также небольшими пакетами будут владеть Crispian Романа Абрамовича и ВЭБ. В сочетании с отсутствием контроля более насыщенный состав акционеров приведет к снижению риска прямых ограничений и снизит влияние персональных санкций на компанию.

Структура собственности. В случае слияния Норникеля и Русала вторым по значимости акционером новой компании станет En+, напрямую владеющая 56,9% Русала и косвенно контролирующая 26,2% Норникеля. Мы полагаем, что коэффициенты обмена акций Норникеля и Русала на новые бумаги в ходе слияния станут ключевой темой переговоров, так как именно данный фактор определит доли Интерроса и En+ в уставном капитале объединенной компании. Мы видим два варианта распределения долей:

  • Два блок-пакета. Согласно нашим расчетам, при текущем соотношении рыночных оценок Норникеля и Русала обе стороны получат блокирующие пакеты: Интеррос 26,7% и En+ 25,6%. В таком случае равновесие сил существенно не изменится и главным камнем преткновения станет вопрос назначения менеджмента. Сейчас Норникель управляется командой Интерроса во главе с Владимиром Потаниным. Однако наличие двух крупных акционеров с примерно равным влиянием на компанию может привести к новому витку акционерного конфликта, особенно в том случае, если после слияния не будет принято новое акционерное соглашение.
  • Один блок-пакет. Снижение доли одного из двух ключевых акционеров Норникеля ниже блокирующей могло бы уменьшить градус накаленности акционерного конфликта. Мы допускаем, что Интеррос, ранее выступавший против объединения и имеющий более сильную переговорную позицию, может потребовать таких параметров слияния, при которых доля En+ окажется ниже 25%. Менее вероятно аналогичное требование со стороны En+, так как Интеррос в таком случае может просто заблокировать слияние. В то же время и En+ может не согласиться на снижение пакета ниже блокирующего, обосновав это несправедливой оценкой бизнеса Русала, который по мультипликатору EV/EBITDA 2021 торгуется гораздо дешевле Норникеля.

Еще одним менее очевидным, но вполне вероятным, на наш взгляд, препятствием может стать позиция Sual Partners. Сейчас Sual является вторым крупным акционером Русала с долей 25,5%. В случае слияния пакет Sual в объединённой компании точно опустится ниже блокирующих 25%. Таким образом, Sual может не согласиться обменять блокирующую долю в Русале на достаточно скромный пакет в новой компании, где влияние окажется ограниченным в условиях непростых отношений между Интерросом и En+, и заблокировать слияния со стороны Русала.


Аналитик: Василий Данилов

Копирование аналитических материалов на онлайн-ресурсах разрешено только с указанием активной ссылки на источник сайт ООО «ИК ВЕЛЕС Капитал»

Другие статьи

Закажите обратный звонок,
и мы Вам перезвоним

Спасибо за заказ звонка.
Скоро наш менеджер свяжется с вами.

Мы будем рады диалогу с Вами

ВАШЕ СООБЩЕНИЕ ОТПРАВЛЕНО
Ответ на заявление (жалобу) будет подготовлен в срок не позднее 30 дней со дня поступления, а на заявления (жалобы), не требующие дополнительного изучения и проверки, – 15 дней

Отмена подписки

Вы правда хотите отписаться от наших рассылок? Для подтверждения действия, перейдите пожалуйста по ссылке из письма, которое мы выслали на вашу почту.

Оформление подписки

Благодарим за подписку! Для активации подписки, перейдите пожалуйста по ссылке из письма, которое мы выслали на вашу почту.
Выберите новостные ленты:

Редактирование подписки

Благодарим за подписку! Для активации подписки, перейдите пожалуйста по ссылке из письма, которое мы выслали на вашу почту.
Выберите новостные ленты:

Обратная связь по факту мошенничества

ВАШЕ СООБЩЕНИЕ ОТПРАВЛЕНО Мы будем рады диалогу с Вами.
Нажимая на кнопку «отправить», Вы подтверждаете
Согласие на обработку персональных данных